基于内生视角的股权激励实施效果检验——来自中国上市公司的新证据

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1、基于内生视角的股权激励实施效果检验——来自中国上市公司的新证据屈恩朱方明川大学经济学院关于股权激励与公司缋效的关系问题，理论研宂和实践屮长期存在争议。文章以2006-2011年实施股权激励的上市公司作为处理组样本，在这期间没有实施股权激励的公司作为控制组样本，业绩观察期从2006年到2015年，采用倾向得分匹配法评估股权激励实施效果，研究发现:股权激励实施后，公司经营业绩有显著改善，激励公司比未激励公司的浄资产收益率高25.3%，比未激励公司的总资产收益率高18.5%。此外，股权激励有助于公司投资支出水平提升和规模扩张,激励公司的投资支出率和总资产增长率分别比未激励公司高5.3%和2

2、4.5%。进一步研宄表明：业绩越好的公司，越有可能实施股权激励，公司在进行股权激励决策时存在“选择性偏见”。关键词：股权激励;倾向得分匹配;激励效果;选择性偏见;（四川成都610065）基金：四川省哲学社会科学规划重火招标项目（项目编号:SC13ZD05）的研宄成果一、引言股权激励作为一项公司内部治理机制，最近10年来在屮国广受关注。自2005年12月31日证监会发布《上市公司股权激励管理办法（试行）》至2016年7月13闩经修改整合后的《上市公司股权激励管理办法》出台，国内实施股权激励的制度环境己趋于完善。从2006年开始，大量的上市公司开始将股权激励纳入公司治理机制建设，仅201

3、5年一年就有188家公司公布了股权激励方案，为历年最高，截至2015年，中国共有715家上市公同公布了激励方案，涉及62个行业，激励公司数量最多的行业为计算机、通信和其他电子设备制造业(C39),占比12.59%;涉及29个省份，广东省激励公司数在全国各省份屮最多,占比24.48%。然而在股权激励蓬勃发展的背后，学术界对股权激励在中国的实施效果却存在三种不同的看法:一种观点认为股权激励与公司业绩正和关;第二种观点认为二者呈现弱无关或负相关关系;第三种观点认为二者呈区间相关关系。按研究视角对这些研究进行分类后，我们发现:早期研究多基于外生视角，而随着股权激励的内生性逐渐被证实，越来越多

4、的研究开始从内生视角评估股权激励效果，但由于方法的局限性，样本选择偏误未能被有效地解决。与传统方法采用参数估计不同，本文运用倾向得分匹配法(PropensityScoreMatching)进行非参数估计，试图得到更准确的结论。二、理论分析与研宄假设现代公司的出现伴随着所有权与经营权的两权分离，管理者开始拥有企业的剩余控制权，而剩余索取权仍由股东占有。剩余控制权和剩余索取权的错配决定了当管理者为经营企业付出成本时，只能从企业经营所得获得固定收入;而如果管理者选择利用对企业的剩余控制权为自己谋取私利，他将获得全部收益而不用承扪因损害企业利益带来的成本，作为理性经济人，权衡利弊，管理者显然

5、会选择以损害企业利益为代价最大化个人利益，管理者与股东的A标函数发生偏离。同吋由于管理者与股东间的信息不对称，股东监督管理者要付出高额的监督成本，也客观上导致了代理问题的产生。作为公司的一项内部治理机制，理论上股权激励通过所宥权结构(剩余控制权和剩余索取权)的重构使管理者获得部分剩余索取权，改变管理者原有的成本、收益预期，以矫正管理者的非合意行为。具体来讲，管理考在为经营企业付出成本后能从企业剩余获得分红，而侵占企业利益则需耍部分承担成本，管理者就会重新权衡取舍，主动调整策略，选择有利于公司的行为，由此统一了股东与管理者的目标函数，实现了激励和容；此外，通过收入与股价挂钩的机制设计，

6、股权激励一定程度上消除了管理者与股东间的信息不对称，管理者的努力成果直接通过股价被识别，股东无需因信息不对称为监督管理者付出高额的监督成本，也避免Y股东为监督管理者行为过度干预经营决策，延误企业成长进程，造成企业潜在价值流失。基于上述分析,木文提出第一个研究假设：Hi:股权激励对公司缋效有正向促进作用。然而，选择股权激励并不是没有成本的，依照财政部发布的《企业会计准则第11号股份支付》，在等待期内的每个资产负债表日，应当以对可行权权益工具数量的最佳估计为基础，按照权益工具授予日的公允价值，将当期取得的服务计入相关成本或费用和资本公积，公司利润会因股权激励受到一定影响。此外，以增发新股

7、作为股票来源的限制性股票激励不仅会稀释现有股权，而且折扣价发行也给公司带来了机会成本；以增发新股作为股票来源的股票期权激励在激励对象行权后不仅会稀释股权，而丑公司会损失行权价与市场价的差价收益以及期权的时间价值。相比增发新股，公司提取激励棊金从二级市场回购股票的做法除了对公司利润产生影响，还会影响公司的现金流。因此公司是否选择股权激励，首先要考虑公司业绩现状。对于现有业绩太差的公司，首先，没有能力承扪股权激励的成本;其次，对这类公司而言，可能首要关心的是公