基于负债和经理激励视角的企业投资不足研究——来自中国上市公司的经验证据-论文.pdf

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1、南亏l圣济2015年第1期基于负债和经理激励视角的企业投资不足研究来自中国上市公司的经验证据李春霞叶瑶摘要：本文基于1999—2012年中国上市公司的研究样本，考察了债务融资和经理激励对企业投资不足影响的作用机制。实证结果表明，债务融资和经理薪酬均有助于降低公司的投资不足行为，二者对投资不足的联合效应表现为替代关系，负债率较高的公司采用相对较低的经理薪酬就可以起到缓解投资不足的效果。我们进一步按企业所在地的金融发展水平和企业产权性质进行分组后，发现负债与经理薪酬对投资不足的影响效应表现略有不同。此外，我们实证得到经理持股

2、和期权激励可以显著约束到公司投资不足行为。关键词：债务融资经理薪酬投资不足股权激励JEL分类号：G31，M12，O12中图分类号：F830．9文献标识码：A文章编号：1000—6249(2015)01—071—14一、引言管理权和所有权的分离，使得经理人行为与股东的利益目标并不一致(JensenandMeckling，1976)，经理人在进行投资决策时可能倾向于追求自身利益的最大化，于是就产生了代理冲突问题。经理激励机制被认为是缓解代理成本的有效治理机制之一(JensenandMeckling，1976；Holmstro

3、m，1979)。此外，西方金融理论认为债务融资的满足不仅可以缓解公司因信息不对称而导致的投资不足问题(MyersandMajluf，1984)，而且可以充当信息角色和管教角色(HarrisandRaviv，1991)，缓解股东和经理之间的利益冲突。譬如，过高的负债可能导致财务危机的产生(AghionandBolton，1992)、给自利的经理以压力或警示(GrossmanandHart，1982)，进而提高企业价值(DenisandDenis，1993；McConnellandServaes，1995)。那么，负债和经理

4、激励之间关系究竟如何呢?Berkovitcheta1．(2000)和Jain(2006)主要从理论层面探讨了负债和经理激励之间的关系。二者的分歧之处在于Berkovitcheta1．(2000)李春霞，天津财经大学经济学院，E—mail：chunxialink@163．com，通讯地址：天津财经大学经济学院金融系，邮编：300222；叶瑶，南开大学金融发展研究院，E—mail：ivy0311yy@163．com。非常感谢匿名审稿人的宝贵意见，同时感谢“天津财经大学科研发展基金”(Q140101)的支持。作者文责自负。·7

5、1·基于负债和经理激励视角的企业投资不足研究——来自中国上市公司的经验证据认为负债和经理激励之间呈互补关系，而Jain(2006)认为是替代关系。姜付秀和黄继承(2011)首次就中国微观企业进行了实证检验，指出债务治理与经理薪酬对企业业绩的影响表现为替代关系。迄今，前期文献关于债务与经理激励的联合效应主要在于考察对企业业绩的影响，我们认为相关的约束机制先是影响其投资决策或行为，才进而对企业价值造成最终影响。因此，本文重点研究公司的投资行为。股东和经理人的代理问题既可能引发投资过度(Jensen，1986、1993)，也有

6、可能导致投资不足(Ross，1973；HolmstromandWeiss，1985)。这两种非效率投资行为均会降低公司的盈利能力，最终损害到公司的市场价值。我国上市公司由过度投资而造成的非效率投资非常严重(张功富和宋献中，2009)，也已经得到学术界的广泛关注(杨华军和胡奕明，2007；俞红海等，2010；田利辉和李春霞，2014)，但上市公司中投资不足的公司占比似乎更高(辛清泉等，2007；花贵如等，2010；周伟贤；2010)。长期以来，关于投资不足的研究大都围绕融资约束展开(屈文洲等，2011)，而较少考虑公司内部

7、的约束激励机制问题。总之，负债和经理激励对企业价值的影响需要中间作用机制，而现有研究投资不足的文献较少考虑约束激励机制。本文尝试着将这二者统一在一个框架下进行研究。本文结构安排如下：第二部分结合相关文献和中国制度背景提出研究假设；第三部分为变量选择、模型设定及样本统计性描述；第四部分对实证结果进行了汇报及分析；第五部分为研究拓展：股权激励对投资不足的影响；最后为研究结论。二、文献回顾和研究假设(一)负债和投资不足资本结构对投资不足的研究主要围绕着投资的融资约束展开。关于投资不足的实证研究最初是通过对投资一现金流敏感性的研

8、究而发展起来的，继Fazzarieta1．(1988)的开创性研究之后，诸多文献指出资本投资高度依赖于内部资金。在公司内部的资金不足以实现其投资项目的需要时，公司需要从外部进行股权和债务融资。负债不仅是外部融资的方式之一，而且具有一定的治理效应，故而，负债对投资不足的影响是双向的。一方面，当前较高的负债意味着公司的融