国有上市公司控制权私人利益问题研究

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1、国有上市公司控制权私人利益问题研究 　　摘要：文章通过2006年到2008年间我国国有上市公司大宗股权交易的数据，对国有上市公司和非国有上市公司股权交易中的溢价问题进行对比，并对其中的控制权私人利益进行了度量。研究发现，在股权转让过程中国有上市公司比非国有上市公司存在更高的控制权私人利益水平，国有控股不利于中小股东利益的保护。 　　关键词：国有股权；控制权私人利益；投资者保护 　　一、引言 　　传统公司治理研究认为，公司股权和公司的控制权发生分离，在公司股权被广泛分散持有的情况下拥有公司经营权的经理人有动机也有机会侵占股东利益。但是在公司治理实践中，由于大部分国家上市公司持股

2、相对集中，持有不同股份比例的股东对于公司治理有不同程度的参与动机与参与能力，因此产生了各种类型的利益冲突，因此在现代公司治理中更为具有现实意义的利益制衡的问题存在于中小股东与控股股东之间。大股东治理模式下，大股东不但能够和中小股东分享正常利益而且当其利益和中小股东不一致时能够利用控制权侵害中小股东得到控制权私人收益。我国上市公司大部分都属于国有，国有控股股东在公司治理中起到了保护投资者利益的作用或者也攫取了不合理的控制权私人利益？本文将就此问题进行研究。 　　二、文献综述和研究假设 　　Grossman&Hart（1988）最早提出控制权私人利益这一概念，他们认为公司控制权收益分

3、为两类：第一类是全部股东都能根据自己所拥有股份比例获得的证券收益（SecurityBenefit），第二类是控股股东因为拥有控制权而可以获得的控制权私人利益（PrivateBenefit）。ShlEifer和Vishny（1997）指出，集中的所有权和控制性所有权相对于没有控制的所有权具有优势是毫无疑问的，控股股东倾向于利用拥有的控制权侵占中小股东利益，获得控制权私有利益。Johnson等（2000）把管理者或控股股东攫取控制权收益的行为所产生的影响形象地比喻为“隧道（Tunneling）效应”。LLSV（2000）的实证研究表明，这种大股东侵占现象在许多国家非常普遍，尤其是在市场不

4、发达国家的表现尤为明显。而在我国，控制权私人利益也是存在的。唐宗明和蒋位（2002）认为控制权私人利益在我国的表现形式为“大股东对中小股东的侵害程度”；唐英凯和赵洪宇（2006）则认为，控股股东通过获得公司控制权侵害了其他股东的利益，因此抑制控股股东获取控制权私人利益是提高公司治理和投资者利益保护水平的主要目标。国有控股股东在公司治理中是否也成为控制权私人利益的攫取者，降低企业效率呢？Megginson和Netter（2001）与Djankov和Murrel（2002）回顾了世界各国不同所有制下企业绩效的实证研究文献，认为在总体上国有企业比私有企业效益低下。ShlEIfer、Vish

5、ny（1998）认为政府干预减损企业财富，是一只“攫取之手”。我国国有上市公司大多由国有企业股份制改造而来，呈现“一股独大”的特征。在控股股东拥有绝对控股权的情况下，更有攫取控制权私人利益的动力。因此本文提出假设：我国国有上市公司控股股东相比于非国有上市公司攫取控制权私人利益的现象更为严重。并对此假设进行实证分析。笔者认为，本文的创新点有二：第一，对于控制权私人利益的测度方法的研究方面，本文在传统BH模型上提出了修正模型，更适合我国资本市场的特点。第二、本文对我国国有上市公司控制权私人利益进行测度，并与非国有上市公司进行对比，对于国有股东行为研究领域提出了一个新的角度。 　　三、实

6、证分析 　　我们收集了2006年~2008年间我国沪深两市A股市场发生股权转让交易的上市公司为样本进行研究，数据来自万得数据库和上海交易所、深圳交易所网站的上市公司公告。依照以下的标准筛选样本：（1）为了保证度量的准确性本文选择已经确定实施的股权转让项目。（2）转让方式中去除“股权拍卖/执行司法裁定”、“行政划拨”，选择“协议转让”。（3）控制权的转让必须有公开的交易价格。（4）本文设定的控制权发生转移的股权标准时转让比例占公司总股本的比例不小于20%。从理论上来讲，只有掌握了大于等于50%的股权才能获得一家上市公司的控制权。但是有些股东虽然持有股权小于50%但仍然能够通过间接的方

7、式掌握50%以上的股权。根据现有的文献，本文以20%为我国上市公司控制权转移的标准。从本文选取的样本来看，大多数转移了股权后都发生了控股股东或者第一大股东的变更，改选董事会并进行产业转型。（5）同时在境外发行股票的上市公司不作为样本。（6）为避免控制权私人利益为负值，剔除了净资产为负值的股权转让。通过对数据进行筛选，本文最终得到符合筛选标准的控制权转让交易61笔。 　　我国控制权私人利益水平，我国国有上市公司控制权私人利益平均值为1.0884，非国有上市