中国企业海外上市市盈率比较研究

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1、中国企业海外上市市盈率比较研究中国企业海外上市市盈率比较研究王一萱才静涵（深圳证券交易所综合研究所，广东深圳518010）摘要：本文通过对2000-2006年中国上市公司在境内外市场市盈率的比较分析，研究了我国企业境外上市的估值效果。文章发现，中国上市公司在境内市场的市盈率水平高于境外市场；香港和新加坡给予了中国公司以不同的评价：中国上市公司在香港主板的市盈率高于香港本地公司，而中国上市公司在新加坡主板的市盈率低于新加坡本土公司；没有证据表明A-H股的跨境上市形式提高了A股估值，但A-H股在一定程度上提升了H股的估值。关键词：海外上市；市盈率；股票估值作者简介：王一萱、才静涵，深

2、圳证券交易所综合研究所研究员。中图分类号：F830.9文献标识码：A引言企业海外上市的浪潮发源于二十世纪七十年代，随着资本市场全球化成为趋势，为了满足跨国资本日益增长的需求，越来越多的公司开始选择跨境上市，进入国际资本市场融资。1992年9月10日，华晨中国在纽约证券交易所挂牌上市，成为中国内地第一家海外上市公司，之后1993年内地10家国企试点在香港市场IPO集资，掀起了中国企业海外上市的浪潮。14年以来，大量中国企业在香港、美国、新加坡以及境外其他市场首发或买壳上市，形成了强大的海外上市兵团。据不完全统计，截至2006年底，香港、美国、新加坡三个主要海外上市地共有401家中国

3、企业上市挂牌，总市值和流通市值达9548.38亿美元。相比国内深沪交易所A股和B股1434家上市公司，总市值89403.90亿元（折合11449.26亿美元），流通市值25003.60（折合3202.02亿美元），海外上市公司流通市值超过了国内市场，总市值为国内市场的83.40%（见表1）。表1：中国企业海外上市2006年存量统计（单位：亿美元）地点家数总市值香港2308116.80美国561269.24新加坡115162.34合计4019548.38深沪143411449.26(总市值)3202.02(流通市值)数据来源：Bloomberg，各交易所网站，中国证监会网站近年来，

4、中国企业海外上市仍然保持了一个较为强劲的势头。在2005和2006的两年中，海外主要市场上市的中国企业数量和筹资规模均超过国内市场。2005年，海外上市融资204.28亿美元,是国内的29.05倍，2006年海外上市融资438.68亿美元，是国内的2.17倍。香港主板和新加坡主板是中国企业海外上市的首选地，香港主板两年上市76家中国企业，筹资602.97亿美元，新加坡主板主板两年上市44家中国企业，筹资15.39亿美元。新加坡主板吸引中国企业上市筹资额在2006年首次超过美国NYSE和NASDQ，成为第二大海外上市地。本文以中国企业海外上市数量最多的两个市场——香港和新加坡——的

5、中国上市公司为研究对象，分别对比境内中国上市公司和海外本地上市公司的市盈率，10中国企业海外上市市盈率比较研究在控制了规模、行业、盈利能力等影响的基础上，形成对境内外中国上市公司股票估值和融资成本的实证分析。文献回顾企业为什么会选择海外上市及其海外上市效果，这一问题自1980年以来一直被学术界广泛关注，主要的研究集中在下述两个领域：一是从企业的收益-成本角度来分析该问题。理论分析主要集中在传统的资本市场定价模型（CAPM），该类分析认为：企业海外上市可以克服海外投资者持有分散风险的证券的障碍，从而降低了企业的资本成本（costofcapital）。Black(1974)[5]，S

6、taplentonandSubrahmanyam(1977)[21]，Stulz(1981)[22]，ErrunzaandLosq(1985)[11]及Alexanderetal(1987)[3]的理论模型显示，企业跨越两个分割的金融市场海外上市将带来企业股票更低的预期收益率（expectedreturn），从而实现更高的均衡市场价格（equilibriummarketprice）和更低的资本成本（costofcapital）。相应的，实证文献则集中于求证海外上市是否达到提升股票价格（p）和降低资本成本（r）的效果。但其结果并不统一，Alexanderetat(1988)[4]，

7、FoersterandKarolyi(1996)[12]以及LogueandSundaram(1996)[18]的各国数据都显示以ADR方式在美国海外上市后出现显著的股价预期收益率(expectedreturn)下降或股票估值（PEratio）的提升。VarelaandLee(1993)[25]的研究显示美国企业海外上市后也实现了显著的股价超常收益率（abnormalreturn）的下降，即企业资本成本（r）的下降。但Jayaramanetal(1993)[14]的ADR数据，R