油服行业迎来景气周期分析

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油服行业迎来景气周期分析  一、油价波动向油服行业传导过程存在一定的时滞  一般而言,油气公司做出调节资本开支的决策以及决策的执行需要一定的时间,因此从油价变动传导到资本开支需要一定时间.同理,对于油服及设备公司而言,从新接订单变化到收入确认也需要一定的时间,公司业绩变动相对于收入变化也有一定时间的滞后.海外石油公司资本开支与油价的关系,以埃克森美孚和雪佛龙为例,在油价下行阶段,油气公司资本开支滞后约2-3个季度；在油价上行阶段,资本开支滞后约1.5-2年.埃克森美孚资本开支与油价的关系

1雪佛龙资本开支与油价的关系  油价短期有望反弹,未来将保持在合理高位  基于供给端和需求端的分析,2019年国际油价呈现宽幅震荡走势,上半年供给端的缩减叠加需求端的温和增长,将对短期内的油价产生强力支撑；下半年美国基础设施瓶颈解除后将对油价产生较大压力,全年油价区间在60-65美元/桶.中长期看,石油开采的盈亏平衡成本成为决定油价的关键,预计中长期内将形成“上顶下底”格局,油价有望保持在50-60美元/桶的合理高位.  二、石油公司资本开支与油价的关系

2  油服行业景气度直接受油价影响.油价对油服公司的传导存在一定的时滞,随着油价回升,油气公司业绩大幅增长,资本开支回升,油服行业迎来复苏.从国内油服企业的复苏情况来看,陆上油服公司和设备类公司率先复苏,海外收入占比较高的民营企业复苏弹性强于国有企业.  1、国内石油公司资本开支与油价的关系  以中石油和中石化为例,在油价下行阶段,油气公司资本开支滞后约0-2个季度；在油价上行阶段,资本开支滞后约1-1.5年.中石油资本开支与油价的关系

3中石化资本开支与油价的关系  2、海外综合类油服公司营收、利润与油价的关系  以斯伦贝谢和哈里伯顿为例,油价下行阶段,营收表现滞后约0.5年左右；例如,2014Q4油价开始下跌,收入增速在2015Q1由正转负.在油价上行阶段,营收表现滞后约1-1.5年,例如2016Q1油价触底反弹后,收入增速均在2017Q1开始转正.业绩方面,油价下行阶段滞后1-2个季度净利润开始同比下降,而油价上涨后上涨净利润增速转正约需要1-1.5年.

4斯伦贝谢营收增速与油价的关系斯伦贝谢净利润与油价关系

5哈里伯顿营收增速与油价的关系哈里伯顿净利润与油价关系  3、国内综合油服公司营收、利润与油价的关系

6  以中海油服为例,油价下行阶段,营收表现滞后约0.5-1年左右,例如,2014Q4油价开始下滑,收入增速在2015Q1由正转负.在油价上行阶段,营收表现滞后约1-1.5年,例如2016Q1油价触底反弹后,收入增速在2017Q2开始转正.业绩方面,净利润在油价下行1-2个季度之后受到明显影响,在油价上涨阶段,净利润需要约1.5-2年左右开始复苏.中海油服营收增速与油价的关系

7中海油服净利润与油价关系  4、国内工程类油服公司营收、利润与油价的关系  以海油工程为例,油价下行阶段,营收滞后约0-1年；例如,2008Q4油价开始下跌,营业收入在2010Q1开始同比负增长；而2014Q3油价下跌,公司收入表现基本同步,滞后时间不同的主要原因是国内油服行业受政策影响较大.油价上行阶段,收入滞后约2-2.5年,例如2009Q2油价触底回升,而公司收入增速在2011Q3转正.

8业绩方面,油价下行阶段,净利润滞后约0.5-1年,油价上行阶段,净利润滞后约2-2.5年.海油工程营收增速与油价的关系海油工程净利润与油价关系

9  5、设备类油服公司营收、利润与油价的关系  以杰瑞股份为例,从收入来看,油价下行阶段,收入滞后2个季度开始下跌,而在油价上行时,营收表现滞后约1-1.5年.从业绩来看,油价下行后1-2个季度净利润受到明显冲击,油价上行阶段滞后约1.5-2年净利润回升.杰瑞股份营收增速与油价的关系

10杰瑞股份净利润与油价关系  可以看出,油价对油服公司的影响遵循“油价变化——油气公司资本支出变化——油服公司收入变化——油服公司业绩变化”传导路径.一般而言,在油价下行阶段,传导到油服公司的时间较短；而油价上行阶段,传导到油服公司的时间较长,即油服公司收入和业绩改善所需的时间更长.对于油服公司收入的影响,在油价下行阶段,收入滞后约0.5-1年；在油价上行阶段,收入滞后约1-1.5年,工程类公司滞后时间更长.对于油服公司利润的影响,油价下行阶段,利润表现滞后约0.5年；油价上行阶段,利润滞后约1.5-2年,工程类公司滞后时间更长；国内外公司比较,国外油服公司对于油价的反应更敏感,国内公司受政策影响,不同时期的时滞情况会略有不同.

11国企和民企比较,民营企业对油价的反应更敏感,主要原因系民营企业客户结构更均匀,且管理体制更灵活.油服公司业绩与油价的时滞关系油服公司营业收入营业收入利润利润 油价下行阶段油价上行阶段油价下行阶段油价上行阶段国外综合油服公司0.5年1-1.5年0.5年1-1.5年国内综合油服公司0.5-1年1-1.5年0.5年1.5-2年国内工程类油服公司0-1年2-2.5年0.5-1年2-2.5年国内设备类油服公司0.5年1-1.5年0.5年1.5-2年

12  三、能源安全形势严峻,国内油服行业迎来景气周期  1、中国油气供需格局严重不匹配,能源安全形势严峻  近年来,随着国民经济快速发展,中国能源消费量持续增长,2009年起中国超越美国成为世界上最大的能源消费国,2017年中国能源消费量为3132.2百万吨油当量,同比增长3.1%,连续17年成为全球能源消费增量最大的国家,占全球能源消费量的23.2%和全球能源消费增长的33.6%.从能源消费结构来看,2017年中国的煤炭消费量为1892.6百万吨油当量,占一次能源总消费量的60.4%,石油消费量为608.4百万吨,占比18.8%；天然气的消费量为206.7百万吨油当量,占比7%.尽管煤炭仍是中国能源消费中的主要燃料,但其在一次能源消费中的占比逐渐降低,2017年增速为0.5%,低于过去十年平均增速2.6%；天然气和石油成为中国化石能源消费增长的主要驱动力,2017年分别增长15%和3.9%.

13中国和美国一次能源消费量（百万吨油当量）中国一次能源消费结构（单位：%）

14中国原油年消费量（百万吨）中国天然气年消费量（百万吨油当量）

15  中国是全球最大能源消费国,但油气供需格局却严重不匹配,油气进口依赖度不断提升,截止2018年底分别达到71.1%/44.5%,能源安全问题刻不容缓.国家政策大力支持下,三桶油加大勘探开发力度,国内油服行业将迎来确定性的景气周期.此外,随着技术水平的不断提升,中国页岩气开发加速,大规模商业化已现曙光,为油服行业带来新的需求增量.  2、原油进口依赖度持续上升.  根据国家统计局的数据,中国原油表观消费量从2000年2.22亿吨增加至2017年的6.06亿吨,增幅达172.7%；而同期国内原油产量由1.63亿吨增加至1.92亿吨,增幅仅17.8%,远低于原油表观消费量的增长,尤其是近几年,受油价下跌影响,国内原油产量出现下滑,导致国内原油供需缺口持续扩大.伴随供需缺口持续扩大,中国原油进口依赖度（进口量/表观消费量）近年来持续提升,2017年中国原油进口量4.20亿吨,超越美国成为世界上最大的石油进口国,截止2018年11月,中国原油进口量4.18亿吨,进口依赖度达71.1%,较2017年的增加1.9pct.天然气方面,2005年之前,中国天然气基本能够实现自给自足,但随着国内经济快速增长以及能源消费结构调整等因素,近年来国内天然气消费需求持续保持较快增长,天然气表观消费量由2010年的1074亿立方米增加至2017年的2393.9亿立方米,增幅达122.9%,同期,

16国内天然气产量由948.5亿立方米增至1474亿立方米,增幅55.4%,远低于表观消费量增长.国内天然气供需缺口不断扩大,截至2018年11月,中国天然气进口依赖度已升至44.5%.中国原油进口依赖度持续上升（万吨）

17中国天然气进口依赖度持续上升（亿立方米）  中国油气对外依存度不断提升,能源安全问题不容忽视.随着美国成为全球最大油气生产国,全球能源格局发生了深刻变化.美国、OPEC以及以俄罗斯为主的非OPEC产油国三足鼎立,掌握着全球原油市场的定价权,此外,美国借助其强大的军事实力控制着全球主要的油气运输通道.一旦美国发动油气战,利用自身产量优势以及全球影响力操纵油气价格,将对中国经济产生巨大影响,这些影响包括但不限于中国进口油气的成本、贸易顺差、外汇储备等.以2018年为例,11月份中国原油进口量为4287.2万吨,日均进口原油为1043万桶,首次突破千万桶/日；假如中国进口的原油价格每上涨1美元/桶,每天就要多花费1043万美元.2018年1-11月累积进口原油41811万吨,同比增长8.3%；原油进口金额为2188.5亿美元,

18同比增长达48.8%,原油进口平均单价提升,造成进口额增速远超进口量增速.按照这个趋势,中国未来原油进口量和进口金额将继续大幅增加,国家能源安全问题的解决刻不容缓.中国原油进口量及进口平均单价