全球高通胀的内核正在发生变化

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1.引子全球整体通胀率创10年新高。截至2022年9月，在IMF公布的通胀数据中，以可追踪历史数据的88个经济体为基准统计，CPI同比增速低于5%的经济体仅有12个，介于5%-10%的经济体有44个，约为统计基准的一半，超过10%的经济体有32个，占统计基准的36%。2020年12月一直到现在，通胀同比增速超10%的经济体占比一直在上升，全球通胀的普涨势头迅猛。其中，欧洲受到俄乌冲突的影响，通胀走高，持续触及历史峰值。美国2022年9月最新通胀率达8.2%，核心通胀率创40年新高，高达6.6%。英国整体物价水平9月同比上涨10.1%。图1：全球通胀水平不断抬升（%）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%通胀率<5通胀率位于5-10区间通胀率>10IMF，WorldBank

1表1：世界主要国家同比通胀率水平（%）参考日期国家近期通胀率前次通胀率2022-09中国2.82.52022-09日本332022-09沙特阿拉伯3.132022-09瑞士3.33.52022-09印尼5.954.692022-09韩国5.65.72022-09法国5.65.92022-09澳大利亚6.15.12022-09加拿大6.972022-09印度7.4172022-09新加坡7.572022-09南非7.57.62022-09德国107.92022-09美国8.38.52022-09墨西哥8.78.52022-09意大利8.98.42022-09西班牙8.910.52022-09欧元区9.99.12022-09德国107.92022-09英国10.19.92022-09俄罗斯13.714.32022-09荷兰14.5122022-09阿根廷8371注：近期通胀率（%）颜色由浅入深代表整体通胀率水平由低到高。颜色越浅代表通胀水平越低，颜色越深代表通胀水平越高。TradingEconomics,Wind,1.通胀相关的影响因素这一轮通胀飙升的主要原因是全球能源价格上涨，特别是天然气价格的大幅上涨。随着石油和天然气价格飙升，汽油创下新纪录，企业面临更高的能源、汽油和运输费用，有些企业正在将额外成本转嫁给客户，超市商品普遍涨价。然而推动各国通胀飙升的主要原因各不相同，但无论是发达国家还是发展中经济体，一个共同面临的大趋势是通胀水平均受到俄乌冲突、新冠大流行对全球供应链的重创、财政以及货币政策的过度刺激、债务危机、以及本国货币相对美元贬值导致的通胀水平暴增。这些因子不仅是推高通胀的主因，同时也是部分国家有效地控制住本国通胀水平的“手段”之一。

2图2：欧元区CPI大类表现（%）10%9%8%7%6%5%4%3%18016014012010080602%401%200%0欧元区调和CPI:食物（右轴）欧元区调和CPI:能源（右轴）欧元区调和CPI:电力（右轴）欧元区调和CPI:同比欧元区核心CPI:同比图3：美国CPI大类表现30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%美国CPI同比低粘性通胀（食品、能源）同比高粘性核心通胀（租金、水、电、网）同比注：低粘性通胀（食品、能源）选取各分项取加权平均数

3图4：英国CPI大类表现25%20%15%10%5%0%-5%80%60%40%20%0%-20%英国CPI同比（左轴）高粘性核心通胀（住房、供水和燃料）同比低粘性通胀（食品）同比低粘性通胀（电力、天然气等燃料）同比1.1俄乌冲突的“黑天鹅”事件引发全球能源价格上涨俄乌冲突引发全球能源价格上涨，引爆通胀。俄罗斯对乌克兰采取特别军事行动作为近几十年来国际最重要的安全事件。从彼时至今，俄欧间针对能源供应连接的制裁与反制裁措施螺旋升级，能源价格不断攀升。俄罗斯作为国际能源市场上重要的生产和出口大国，任何有关对俄罗斯的制裁措施，包括直接限制俄能源生产和出口的措施都会直接影响全球能源供给，推动能源价格上涨，尤其是油气价格。而且，油气作为具有战略属性的特殊商品，其价格不仅受到市场供需关系的影响，也与地缘政治局势紧密相关。过去30年中10次军事冲突，都导致油气价格上涨。本次也不例外，2月24日俄乌冲突爆发当天布伦特原油和纽约原油期货价格双双突破每桶100美元关口，最高达到每桶105.79美元。

4图5：俄乌冲突导致大宗价格飙升（美元/百万英热，美元/桶）4540353025201510502月24日，俄乌冲突爆发1301109070503010-10欧洲天然气价格（左轴）布伦特原油纽约原油期货WorldBank，欧洲能源对俄依赖度高且能源结构不稳定，从而使俄乌冲突掣肘能源及各类大宗商品供应，通胀指标被快速引爆。3月8日，拜登签署行政令，禁止美国从俄罗斯进口能源，并且拱火欧洲制裁俄能源。欧盟委员会发布能源独立路线图，力求从天然气开始，在2030年前摆脱对俄罗斯的能源进口依赖。这份行动计划名为《欧洲廉价、安全、可持续能源联合行动》（JointEuropeanactionformoreaffordable,secureandsustainableenergy），宣布未来几年内摆脱对俄罗斯天然气的依赖，削减2/3的俄罗斯天然气。但是由于欧洲能源对俄依存度高以及能源结构不稳定，此举无疑是“搬起石头砸自己的脚”。

5图6：2021年欧盟从俄罗斯进口额结构分析未另列明的化学品和有关产品杂项制品1%SITC未另分类的其他商品和交易4%食品和活畜2%饮料非食用原料及烟（不包括燃草料）5机%械及运输设备1%动植物油、脂和蜡0%主要按原料分类的制成品14%0%5%矿物燃料、润滑剂及有关原料68%Eurostat俄罗斯针对欧洲的制裁，开启反制措施。从今年6月中旬开始，俄罗斯向欧洲输送天然气的主力管道“北溪1号”（NordStream1，NS1）输气量开始明显下降，此后输气量从高点缩减近8成。随着9月28号北溪管道的爆炸，制裁达到了高潮。天然气是欧洲重要的发电能源，此轮制裁导致欧盟受到能源短缺冲击大。受到欧洲天然气价格大幅上行的推升，德国基准电价1年期期货走高至历史新高。欧洲通胀水平不断走高。表2：俄罗斯针对欧洲制裁的反制日期措施2022年3月31日俄罗斯总统普京签署总统令，对俄“非友好国家和地区”要求以卢布支付俄罗斯天然气，若买家未付款或以外币付款，俄罗斯供应商将停止天然气供应，而以德国为首的七国集团成员国拒绝俄罗斯提出的以卢布支付能源的要求。2022年6月15日俄气发布公告称，因西门子公司未及时向俄方交付送修的涡轮机等原因，俄气被迫将北溪1号的输气量减少近60，从日均1.67亿立方米降至6700万立方米，维持在满负荷运力的40左右。

62022年7月11日“北溪1号”天然气管道如期开始每年的检修维护，俄罗斯向德国等欧洲国家的供气将暂停10天。2022年7月25日俄罗斯天然气工业股份公司宣布停止使用北溪1号的一台涡轮机以进行维修。这意味着，从7月27日起，俄气通过北溪1号管道运输的天然气量将不超过每天3300万立方米，仅占其产能的20。2022年8月31日俄气再次宣布“涡轮机漏油检修”，表示将自9月2日格林尼治时间1时恢复运营，却就在离恢复运营时间还剩几小时之际，突然宣布“无限期关闭”。publication.pravo.gov.ru,nord-stream.com,图7：北溪1号输气量大幅下行（亿瓦时/天）注：三条曲线是分别是三条俄罗斯输送进德国的天然气管道的名称。深蓝色曲线（Waidh代表德国位于Waidhaus天然气管道的输气量；绿色曲线（Mallnow）是德国站点Mallnow然气输气量，淡蓝色曲线（Greifswald）是主力输气管道北溪一号的输气量Schroders，Bundesnetzagentur

7图8：德国基准电价一年期期货价格不断攀升（欧元/亿瓦时）120010008006004002000Bloomberg美国天然气库存拉响警报，价格飙升引发通胀担忧。俄乌冲突爆发的背景下，寻找天然气替代供应来源，成为欧洲的当务之急。欧洲买家愿意支付的天然气采购价远超美国本土售价近7倍。美国一跃成为欧洲最大的天然气供应国。根据国际能源署数据，美国向欧洲供应的液化天然气（LNG）逐月攀升，在今年4月份高达19.7%，大幅高于历史水平。与此同时，今年美国液化天然气库存处于自2019年以来的低位，加剧天然气储备压力，美国国内天然气价格承压。图9：欧元区19国进口美国天然气占比

825%20%15%14.3%12.4%17.3%19.7%13.4%13.2%10%5%0%1234567891011122019202020212022图10：美国液化天然气库存处于2019年以来低位（单位：千桶）350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,00001234567891011122019202020212022然而，俄乌冲突引发的能源价格的上涨对瑞士能源及整体通胀水平影响“微乎其微”。瑞士受石油和天然气价格飙升的影响小于其他国家。联邦能源办公室说，由于瑞士的湖泊、河流和多山的地质条件，水力发电约占该国能源生产的57%，对外进口依赖小，因此受俄乌冲突引发的能源价格上涨波动也较小。

9图11：瑞士主要依靠本国水力发电，对本轮能源价格上涨的波动影响较小（十亿千瓦时）8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002016-122017-82018-42018-122019-82020-42020-122021-82022-4水力净发电量风力净发电量核力净发电量天然气净发电量总发电量1.1新冠疫情重创全球供应链新冠疫情对全球供应链造成剧烈冲击，供应链压力随疫情严重走高。自2020年新冠疫情爆发以来，全球疫情在此后的两年内反复延宕，病毒持续变异，引发经济社会运行多次“暂停”和“重启”，全球产业链供应链体系承受巨大压力、遭遇严重破坏，给世界经济发展带来深刻影响。由于供应链是全球性的，上游供应链的断裂导致“多米诺”效应，提高下游商品价格，推高整体国内物价引爆通胀。

10全球因新冠疫情停产，集装箱短缺使主要港口受阻，加上人工匮乏，供应链出现了断裂，加之欧美企业成品货物库存创下新低，价格已飙升至近十年来的最高点。图12：各国供应链压力指数在疫情初期快速引爆543210-1-2-331-Jan-201030-Jun-201030-Nov-201030-Apr-201130-Sep-201129-Feb-201231-Jul-201231-Dec-201231-May-201331-Oct-201331-Mar-201431-Aug-201431-Jan-201530-Jun-201530-Nov-201530-Apr-201630-Sep-201628-Feb-201731-Jul-201731-Dec-201731-May-201831-Oct-201831-Mar-201931-Aug-201931-Jan-202030-Jun-202030-Nov-202030-Apr-202130-Sep-202128-Feb-2022-4美国欧元区日本中国英国注：图中曲线表示各国供应链压力偏离平均水平的程度BureauofLaborStatistics中国工业成本上升相对缓和，为全球产业链的持久动力。作为世界第二大经济体、第一制造业大国和100多个国家的主要贸易伙伴，中国早已深度融入全球产业链供应链。面对突如其来的新冠肺炎疫情，中国采取坚决有力措施，保障生产，畅通物流，在提高自身韧性的同时，向全球市场供应大量物美价廉的产品，为国际社会战胜疫情提供了重要支持，为各国保障民生、应对高企的通胀提供了助力。我国生产成本具有相对优势，

11即使在“恶劣”的外部环境下，仍旧保持贸易顺差，成为中、日、韩、欧盟等制造业大国中唯一顺差的经济体。图13：各国PPI定基指数对比1702020年以来PPI累计涨幅（）美国中国欧元区韩国14.25.642.714.616015014013012011010090美国中国欧元区韩国图14：制造业大国贸易顺差（亿美元）1,3001,100900700500300100-100-300-500-7002020-12020-72021-12021-72022-12022-7100806040200-20-40-60-80欧盟中国日本（右轴）韩国（右轴）

12同时，我国坚持国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。应对外需下降，我国坚定提振内需。坚持三个提振内需的特征与方针。一是要全覆盖，实现对投资和消费、商品和服务、区域和城乡的全覆盖。二是要全周期，针对消费者在不同周期的不同消费变化特点及趋势，壮大并提升消费。三是全环节，贯通生产、分配、流通、消费各环节，形成经济良性循环、消费与投资良性互动，提升经济体系整体运行效率。我国目前的最终消费（最终消费=居民消费+政府消费）仍有强劲的发展空间，保持不断的增长。我国坚持扩大内需的重点是关注居民消费，其中主要包含商品性消费，文化生活服务性消费，住房及水电煤气消费和自给性消费。1.1财政及货币政策“大放水”欧洲快速扩张，欧盟持续释放流动性为通胀埋下伏笔。自2007年以来，欧洲央行受到了前所未有的经济危机的挑战，为了拯救银行业，欧央行迅速为缺乏流动性但有偿付能力的银行扮演了最后贷款人（LOLR）的角色。后来，欧央行又于2014-2017年推出了一系列为期四年的定向长期再融资操作，以极低的利率为欧洲银行再融资，并且为了进一步提供宽松的货币政策，于2015年1月决定通过扩大资产购买计划（APP）大幅提高其量化宽松政策。2015年3月，欧央行最初的月平均资产购买速度为600亿欧元，2016年4月，目标已提高到800亿欧元。国际清算银行数据显示自2015年以来，全球欧元流动性（信贷+债券）增速持续超过美元，直至疫情期间美联储无限量释放流动性，美元才再度超过欧元。图15：2005-2021Q3全球主要货币流动性增速（单位：%）302520151050-5-10-15欧元美元日元BIS

13美国财政政策的大规模刺激，带来美元流动性的“大放水”。COVID-19疫情爆发后，美国政府先后推出了七轮财政纾困救助法案，金额累计达6.7万亿美元。联邦政府财政赤字从2020年的325.95亿美元跳升至当前（2022年8月底）2195.96亿美元。此前，联邦政府赤字峰值达到6596.03亿美元（2021年3月底）。随后，美联储采取了极度宽松的货币政策，带来美元流动性的“大放水”。2020年3月，联储两度降息，将基准利率降至0-0.25%，并开启了“无上限”量化宽松政策。2020年2月末至2022年3月末，美联储总资产规模由4.2万亿美元迅速扩张至近9万亿美元，为美国高通胀提供了流动性基础。表3：美国大规模财政政策刺激序号时间法案名称规模（美元）12020年3月6日《冠状病毒准备和响应补充拨款法》83亿22020年3月18日《家庭首次冠状病毒应对法》1920亿32020年3月27日《冠状病毒援助，救济和经济安全法案》2.2万亿42020年4月23日《薪资保护计划和医疗保健增强法案》4840亿52020年7月27日《治愈法案》1万亿62020年12月27日《新冠疫情救济法案》9000亿72021年3月11日《美国救助计划》1.9万亿总计6.7万亿U.S.DepartmentoftheTreasury，整理

14图16：美国联邦政府财政支出、收入与盈余情况（百万美元）1,200,000表示盈余变大1,000,000800,000600,000400,000200,0000-200,000-400,000联邦政府财政赤字(盈余为负)联邦政府财政支出联邦政府财政收入注：负值表示财政盈余，正数表示财政赤字图17：美联储宽松的货币政策（万亿美元，%）10,000,0009,000,0008,000,0007,000,0006,000,0005,000,0004,000,0003,000,0002,000,0001,000,00003.53.02.52.01.51.00.50.0美联储总资产(左轴)联邦基金目标利率（右轴）FRED，

15阿根廷政府依赖“暴力”手段抑制通胀，恶性循环。金融危机后，阿根廷M2增速仅在少数月份低于30%，在去年四季度甚至达到70%。超高的货币发行量导致流动性泛滥，通胀自然持续升温。图18：阿根廷CPI同比、M2总计及基准利率水平变化（%，%）8095708560755065405530204510350252018-9-202019-9-202020-9-202021-9-202022-9-20M2增速（左轴）阿根廷CPI同比（右轴）基准利率（右轴）TradingEconomics，Fred,反观我国，一直克制地量化宽松。疫情发生以来，中国货币政策不断宽松。先通过纾困抚平流动性，然后再平稳观察，最后再加大马力。目的是先观察海外疫情发展及对中国国内冲击程度，随后观察前期政策效果。最后配合着前期的观察，逆周期调节力度。我国极度克制的宽松政策，良好的预防了“大水漫灌”导致的高通胀。表4：近期中国货币政策调整一览表政策内容下调存款准备金2021年7月，下调金融机构存款准备金率0.5pct2021年12月，下调金融机构存款准备金率0.5pct2022年4月，下调金融机构存款准备金率0.25pct下调常备借贷便利利率2022年1月，下调常备借贷便利利率。隔夜利率从3.05%降至2.95%；7天利率下调0.1pct至3.1%；1个月利率从3.55%下调至3.45%下调LPR利率2021年12月，1年期LPR下降5个基点至3.8%，5年期以上LPR保持不变2022年1月，1年期LPR下降10个基点至3.7%，5年期以上LPR下降5个基点至4.6%2022年5月，1年期LPR保持不变，5年期以上LPR下降15个基点至4.45%

16MLF操作2022年1月，开展7000亿元MLF操作2022年2月，开展3000亿元MLF操作2022年4月，开展1500亿元MLF操作逆回购2022年1月，开展1000亿元公开市场逆回购操作，中标利率降10bp至2.1%2022年2月，开展100亿元公开市场逆回购操作，中标利率维持2.1%2022年4月，开展100亿元公开市场逆回购操作，中标利率维持2.1%中国人民银行，整理1.1本国货币相对美元贬值货币贬值会在国内引起物价上涨现象。由于货币贬值在一定条件下能刺激生产，并且降低本国商品在国外的价格，有利于扩大出口和减少进口当进口商品构成本国消费品成本的重要组成部分时，进口成本的增加将推动本国产品生产成本上升，从而推动物价上升。国内物价出现上涨，导致通货膨胀。伴随美联储启动加息、美元走强,非美货币面临贬值压力。美国联储加息的首要目标是应对通胀，但由于美元是国际储备和国际结算的主要货币，美国货币政策调整产生溢出效应。美联储在9月22日议息会议上，如期加息75个基点，调整过后的联邦基金利率为3%-3.25%。这是美国自年内3月份以来第五次上调基准利率，也是从1981年以来最密集的加息频次，年累计加息达到300个基点。美联储大幅加息助推美元指数创20年新高，以欧元、英镑、日元为代表的非美货币大幅贬值。世界银行关于外汇市场今年前7个月的统计显示，全球27种主要非美货币中，有23种货币兑美元贬值。从2021年6月开始，美元升值周期已经16个月，美元指数从89.84开始升值，到2022年10月最高112.52，16个月升值达到25.2%。截至9月底，欧元贬值超15%，日元贬值约26%，英镑贬值超20%，贬值幅度基本与美元同频共振。

17图19：美元指数伴随联储加息不断走强（%）180160140120100第二波冲击（2000-2004）亚洲金融危机和美联储加息使美元指数抬升，911恐怖袭击后美联储持续降息美元贬值回落。第三波冲击（2014-2018）美国经济强势复苏，资金回流，美元指数抬升，下调利率使得资金外流，美元指数回落。第四波冲击25（2021至今）俄乌冲突下的能源危机使得欧洲经济不景气，美国加息，美元指数再度20抬升。158010604052000美元指数:周:平均值美国:联邦基金利率(日):周:平均值（右轴）数据来源:图20：各国货币贬值相对于美元贬值1.51.41.31.21.11.001122334455667788991101211321431541651761871982092202312422532642752862973083193303410.90.1600.1580.1560.1540.1520.1500.1480.1460.1440.1420.140欧元兑美元英镑兑美元人民币兑美元（右轴）注：横轴表示从去年6月开始贬值至今的持续天数，6月份选用时间为2021年6月1日

18然而，卢布大幅在面对西方的制裁和强势的美元发生反转，“有效”地没让通胀“失控”。2022年上半年，随着俄乌冲突的爆发，许多西方国家开始对俄罗斯进行经济、金融制裁，俄罗斯卢布随后立即发生大幅度贬值。然而，在俄罗斯多项政策的共同作用下，这一次卢布面对美元升值的压力在3月发生反转，卢布对美元的汇率一路上涨。以6月20日的收盘价与3月初的最低点相比，卢布对美元的汇率已上涨了近两倍，不但收复了俄乌冲突之后的失地，而且与俄乌冲突前相比还上涨了约30%。图21：卢布贬值，俄罗斯通胀通胀压力上行（%）20181614121086420俄罗斯CPI同比美元兑卢布（右轴）140120100806040200数据来源:相较于大幅下跌的欧元、日元、英镑等货币，人民币整体上仍保持坚挺，较好的抵御住了外部压力导致的内部通胀。人民币兑美元从今年3月份至截稿（9月底），贬值幅度13%，人民币贬值幅度仅为同期美元升值幅度的一半，说明人民币汇率并没有与美元升值完全同频共振。短期内人民币虽然承压，但“外紧内松”的宏观大环境将出现逐步的调整，价值美联储2023年年中降息的预期，且人民币国际化存在历史性的机遇窗口期，因此不同于欧、日元等货币，人民币汇率不具备长期贬值基础。

191.1债务问题随着2008年国际金融危机到来，边缘国作为资本输入国和债务人，其资产遭遇大量抛售，政府为了托底经济、拯救银行业不断扩张财政政策，导致政府债务飙升，其中以希腊的情况最为严重。2009年12月，三大评级机构陆续调降希腊主权评级，这成为了欧债危机的导火索，危机随后向西班牙、葡萄牙和爱尔兰等国蔓延。由于欧洲银行体系持有大量这些国家的国债，主权债务违约导致欧洲银行出现大规模亏损，危机扩散到全欧洲。当前欧元区情况与上一轮“欧债危机”具有一定的相似性，欧洲经济深陷泥潭，各国政府不断财政刺激支撑经济发展，政府债务率持续推升。国债收益率数据显示，2020-2021年核心国与边缘国的曲线利差持续走窄，与08年之前的曲线高度相似，随后2022年曲线出现走阔的分化趋势；政府债务占GDP比例甚至已超上一轮欧债危机，希腊最高已达209.23%，债务偿付压力倍增。302520151050-5图22：主要欧盟国家长期国债收益率走势（单位：%）德国:长期国债收益率法国:长期国债收益率葡萄牙:长期国债收益率意大利:长期国债收益率爱尔兰:长期国债收益率希腊:长期国债收益率西班牙:长期国债收益率

20图23：主要欧盟国家政府债务占GDP的比例（单位：%）250欧猪四国+法国200150100500西班牙:政府债务/GDP葡萄牙:政府债务/GDP意大利:政府债务/GDP爱尔兰:政府债务/GDP希腊:政府债务/GDP德国:政府债务/GDP法国:政府债务/GDP分割线：100Eurostat阿根廷同样深陷债务危机的泥潭。根据前文，超高的货币发行量导致流动性泛滥，通胀自然持续升温。早在2020年4月，阿根廷政府就发布公告称，新冠疫情的蔓延对经济造成重挫，阿根廷政府偿还到期美元债务变得困难。因此阿根廷政府决定，将总额约100亿美元的公共债务推迟至2021年偿还。然而，阿根廷背负的外债不断攀升，2022年一季度外债总额达2743.55亿美元，较去年年末的2667.4亿美元增长2.4%。由于国际债务多以美元计价，偿债成本持续提升。但其外汇储备仅428亿美元，完全处于资不抵债的状况。外汇储备薄弱叠加债台高筑，叠加或将引发的“债务危机”。

21图24：阿根廷外债金融不断上升，外汇储备比重持续下降，资不抵债（百万美元，%）300,00045250,0004035200,00030150,00025100,000201550,000102000-32001-22002-12002-122003-112004-102005-92006-82007-72008-62009-52010-42011-32012-22013-12013-122014-112015-102016-92017-82018-72019-62020-52021-42022-305外债总额总储备占外债总额比重（右轴）TradingEconomics,1.总结IMF1预计，全球通胀预计将从2021年的4.7%上升到2022年的8.8%，但2023年和2024年将分别降至6.5%和4.1%。IMF指出，货币政策应继续以恢复价格稳定为目标，而财政政策应着眼于缓解生活成本压力，同时保持与货币政策相一致的足够偏紧的总体立场。结构性改革能够提高生产率和缓解供给约束，从而为抗击通胀提供进一步的支持，而多边合作对于加快绿色能源转型和防止分裂至关重要。此轮通胀飙升的主要原因是全球能源价格上涨，特别是天然气价格的大幅上涨。随着石油和天然气价格飙升，汽油创下新纪录。推动各国通胀飙升的主要原因各不相同，但无论是发达国家还是发展中经济体，一个共同面临的大趋势是通胀水平均受到俄乌冲突、新冠大流行对全球供应链的重创、财政以及货币政策的过度刺激、债务危机、以及本国货币相对美元贬值导致的通胀水平暴增。美国整体通胀虽逐渐放缓，但核心通胀韧性凸显。乐观估计，美国通胀至少要到明年一季度才能看到“胜利曙光”。美国受到到极度宽松的货币财政政策的刺激以及俄乌冲突的影响，使得本国通胀压力上升。但是目前从分项看，通胀回落受油价下跌以及夏季过后机票与酒店价格下降的贡献。然而食品价格以及房租仍在上行，增加通胀的粘性。最新公布的非农就业数据异常强劲，或意味着降低通胀还有很长的路。1根据IMF10月发布的《世界经济展望》中提出，具体请参考www.imf.org

22欧洲目前“前有通胀之狼，后有债务之虎”。欧盟对俄罗斯制裁产生巨大反噬效应，让欧洲严峻通胀形势雪上加霜，通胀短期内或难缓解。虽能源价格上涨是欧洲通胀的主要因素之一，但是叠加债务问题困局下，为欧洲经济和市场前景蒙上一层阴影。美联储连续激进加息给欧洲带来负面外溢效应，欧元持续走弱，几度跌破对美元平价，进一步加剧欧洲通胀。随着加息通道打开，欧洲“滞胀”风险已大幅上升。短期内欧洲通胀水平或难有所回落。俄罗斯受俄乌冲突的影响通胀上行，但整体通胀水平长期不必过度担忧。俄罗斯央行预计，本年度总共物价水平预计上涨18%至23%，考虑到2月底及3月份已出现较大涨幅，预计未来12个月通胀水平将控制在10%至12%的范围内。因此我们通过最新的CPI指数回落以及俄政府积极正确的干预来判断，预计俄罗斯经济将逐渐回到正轨，恢复至正常的通胀水平。仍要谨防由过度宽松的财政以及货币政策以及债务危机带来的持续性通胀。但是由全球“黑天鹅”事件引起的通胀不必过度担忧。根据历史经验表明，像俄乌冲突这种地缘政治风险对国际能源价格的影响往往是短期、显性和阶段性的。能源价格最终将会随着俄乌冲突的结束或缓和而有所回落，逐步过渡到由市场供需来决定。最后由于能源价格而推高的通胀也会由此而回落，从而恢复到合理、正常的通胀水平。最后，我们认为全球通胀恶化的局势暂时难以缓解。首先，虽美联储已经进行好几轮的加息缩表，但目前来看对通胀的遏制作用一直都不明显，且缩表的速度相对相对温和。其次，能源分项贡献的通胀下降是暂时的，受OPEC和EIA预报都削减全球原油需求预估，未来仍有上行压力。因此，全球通胀局面在明年一季度前仍将持续。1.风险提示（1）全球“再通胀”超预期：包括发达经济体、发展中经济体在内的全球主要国家及地区的物价指数同比都逼近，或超过近40年以来高点，由于深层次逆全球化、全球供应链重组等因素，覆上短期疫情对供应链的冲击，俄乌局势演化对大宗商品的结构性冲击，当前通胀风险或仍被低估；（2）以Omicron为首变异株对经济活动影响超预期：Omicron变异株的致死率虽然大幅下降，但传染性更强，R0约为5.5，较Delta变异株4.3更高，较新冠初期2.2更高，且90%为无症状感染者，隐匿性更强，对经济活动的抑制作用短期内或较难根除；（3）地缘风险超预期：俄乌冲突所造成二战以来的地缘政治格局的深刻变化，当前还较难以下定论，影响面至少直接波及东、西欧，中东，远东等地区，间接波及面或涉及全球均势发生显著变化；另外，韩国大选后执政党易主，亲美政权更替，中周边外

23交环境或伴随2022年各国迎来大选年，而边际出现恶化倾向。