美国经济能软着陆吗

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1、美国经济怎么看？我们在今年6月份的报告《美国经济是否出现衰退迹象？》中详细讨论了当时美国经济的韧性。时至今日，美国经济成色如何？截至6月份，美国GDP已经连续两个季度环比为负，陷入“技术衰退”，但事实真的如此吗？图1：美国经济的“技术型衰退”美国:GDP:不变价:环比折年率:季调%403020100-10-20-30-402019202020212022W、我们曾指出NBER在考核经济是否衰退时，GDP仅是参考维度之一，更重要的是从生产、就业、收入、消费等四大维度来综合评判。截至9月份，四大指标中仅有消费略有下滑，剩余3项均保持在相当强劲的水平，美国经济的“体感温度”并不冷。

1图2：NBER关心的四项指标追踪Fred、就业、生产和收入的表现强劲，均将矛头指向了当下火热的美国就业市场，而这也恰恰是美联储目前面临的两难抉择。一方面，过度加息或将大幅推高美国失业，使得经济陷入实质性衰退，另一方面，面对过“紧”的劳动力市场，加息过慢使得薪酬不断上涨，令通胀易上难下。

2图3：经济衰退往往伴随着失业率的大幅上升图4：美国薪酬水平不断上行%美国:失业率:季调201816141210864201970198019902000201020208%非农就业平均周薪:同比765432102007201220172022Wind、Wind、我们认为，下阶段美国经济的主线之一将正是就业市场，美联储是否有可能完成“手术刀”式的就业通胀两头抓呢？本期报告，我们将进行简要讨论。2、就业市场的“结”与“解”2.1、美国就业市场为何强劲？为了回答“强就业”还能持续多久，我们首先需要认识到，当下就业市场之强的背后实际上是劳动力供需关系之紧。经我们测算，截至2022年9月份，美国劳动力市场依然存在约400万人的缺口，这也是为什么美国劳动力薪酬有持续上行的动力。对于这个问题，我们不妨从供给和需求两个维度来进行解释：

3%就业人数占适龄工作人口比重职位空缺占适龄工作人口比重劳动力参与率劳动力缺口图5：美国就业缺口（占适龄工作人口比重）706560555019511961197119811991200120112021W、1）劳动力供给的减少，约解释疫后72%的就业缺口。背后主要有两大原因：①老龄人口提前退休后便再也没有回到就业市场。从劳动力参与率来看，目前25-54岁适龄工作人口的劳动力参与率已经几乎回到疫情前水平，而参与率下降的“重灾区”在于16-24岁青少年和55岁以上的老年劳动力人口，其中，老龄人口的退出，是目前劳动力短缺的核心原因。疫情后，美国财政“大放水”是老年劳动力选择提前退休的主要原因。实际上，从2021年上半年开始，美国财政补贴就已经停止，时隔一年，伴随薪酬和物价的持续上涨，并没有能“说服”这些老龄人口重返就业市场。因此，我们认为短期内，老龄人口退出带来的就业缺口仍将持续。%整体男性女性图6：劳动力参与率缺口图7：没有工作意愿的适龄工作人口（按年龄）2.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.061%16-24岁25-54岁55岁以上17%16-2425-5455及以上16-2425-5455及以上22%Bloomberg、注：劳动力参与率缺口为2020年2月与2022年9月值差额。BLS、注：截至2022年9月

4②移民减少，无法满足大量服务性行业招工需求。2019年，美国收紧移民政策叠加疫情后对边境的严格管控，使得疫情后美国的移民数量锐减，远远低于长期潜在增长。从移民在各行业中的占比情况来看，移民人口在美国服务业、建筑业和生产交运行业中扮演者举足轻重的地位。这也意味着“缺工现象”或许在服务业中更为明显。我们认为，短期内移民的短缺也较难弥补这部分劳动力供给缺口。图8：适龄劳动力移民下降图9：移民人口在各行业中占比%移民（适龄劳动力）403938373635343332201020122014201620182020202230%25%20%15%10%5%0%Bloomberg、BLS、注：选取2021年就业结构1）劳动力需求的增加，约解释疫后28%的就业缺口。除了供给方面的因素，当下过于火热的招工需求也是劳动力短缺的另一大主要原因。而背后的原因主要在于目前美国企业盈利情况仍不差。截至2022年2季报，我们以标普500为研究样本，统计得出全市场仍有超过60%的企业盈利超预期，超过10%的企业盈利复合预期，仅有不到四分之一的企业盈利不及预期。

5图10：美国职位空缺率处于2000年以来高位图11：二季度美股业绩披露情况%美国职位空缺率8地产7公用事业6医疗金融5通信4可选消费科技3能源2必选消费工业1材料0全市场超预期符合预期不及预期200020052010201520200%25%50%75%100%W、Bloomberg、2.1、“薪酬-通胀”的粘性由于目前劳动力供给的缺失很难再短时间内得到解决，也非美联储力所能及的范围，而美联储只有通过加息，来抑制企业的扩张需求才能得以有效削减招工需求，以使得当下劳动力市场重新回到“均衡状态”。因此，目前美国就业市场的缺口，主因在需求，次因在供给。9月份的通胀数据显示，对通胀支撑最高的5贡献项中，运输、医疗保健以及食堂均与服务有关。这也表明，目前美国结构性“缺工”现象确实已经开始威胁通胀难以快速下行。图12：9月份CPI贡献增量图13：美国职位空缺情况分行业0.18%0.16%0.14%0.12%0.10%0.08%0.06%0.04%0.02%0.00%运输服务住所医疗保健食堂水果蔬菜102,000职位空缺数量%职位空缺率千人981,5007651,000435002100Bloomberg、Wind、但是，我们认为今年四季度，“薪酬-通胀”螺旋或将继续保持韧性：

61）企业盈利预期仍在高位运行。历史上来看，企业盈利预期与美国职位空缺率高度相关。当企业盈利改善的时候，有意愿扩大投资和生产，招工意愿也会上升，因此，由于目前美国企业盈利预期仍在较高水平，我们认为短期内职位空缺水平仍将保持一定韧性。2）“涨薪”在近几个月的关注度有所上升。正如消费者预期通胀上行时，往往会提前消费，从而边际推动通胀继续上行。当企业预期薪酬上涨时，往往也会提前招工，从而边际推升薪酬上涨。我们选取Google搜索涨薪热度指数同比增速，发现该指数对平均周薪增速领先3个月左右。近几个月来，虽然涨薪词频热度有所下降，但依旧处于历史较高水平。图14：企业盈利预期和职位空缺率高度相关图15：Google搜索“涨薪”数量回升250SP500盈利预期Google搜索涨薪热度指数同比（+3个月）职位空缺率（右轴）%%%8非农平均周薪同比增速（右轴）72006150541003250100200020042008201220162020120810078066054042003-202-401-60020052009201320172021W、Bloomberg、Google、注：Google搜索涨薪关键词设置为“Salary+Increase”3、软着陆是否有可能？综合以上分析，对于下阶段美国通胀和经济而言，职位空缺率下行的斜率将直接决定“薪酬通胀”螺旋的斜率。然而，美联储面临的两难问题也恰恰在这里，如何在控制通胀的同时，尽可能地避免失业率的大幅上行导致的经济下行？目前来看，地方联储调查显示未来美国经济压力仍不小，但是鲍威尔向来坚称软着陆的可能性。那么，美联储的底气究竟在哪里？

7图16：地方联储调查领先美国制造业PMI3个月ISM-PMI地方联储新订单预期(领先3M，右轴）%%65454060355530255020154510405035-52004200720102013201620192022Bloomberg、我们认为，美联储的“自信”来自于两方面：1）失业率未必会大幅上行。贝弗里奇曲线描绘了职位空缺率和失业率的负相关性。历史上来看，职位空缺率的大幅下行，都会以失业率大幅上行为代价。然而，美联储理事会成员沃勒认为，目前美国劳动力处于短缺的状态中，这或许意味着我们在贝弗里奇曲线的陡峭侧，也意味着职位空缺率的下行，未必会带来失业率大幅上行。图17：职位空缺率和失业率呈负相关图18：贝弗里奇曲线之争%劳动力短缺疫情以前疫情以来匹配恶化匹配优化%沃勒8%职位空缺率失业率（右轴）%8167146125104832614022000200420082012201620207职位空缺率654321005101520失业率Wind、Wind、1）居民资产负债表健康，安全垫“丰厚”。一方面，美国居民部门杠杆率处于近20年来较低水平，加息对居民资产的“侵蚀”作用相对有限；另一方面，疫情后美国开启“直升机撒钱”模式，经测算，目前居民的超额储蓄仅消耗20%左右。因此，综合来看，加息或许很难让需求侧出现大幅衰退。

8%杠杆率:居民部门:美国图19：美国居民部门杠杆率图20：美国居民部门超额储蓄10510095908580757065602,5002,0001,5001,0005000-500十亿美元超额储蓄（上一期）新增超额储蓄总超额储蓄20002005201020152020202020212022Wind、Wind、注：超额储蓄=实际储蓄–疫情前储蓄率平均水平下的理论储蓄额我们认为，虽然目前美国经济下行的确面临较大下行压力，但依旧是从过热向中性回归的过程。美国经济在这轮或有可能实现软着陆，即便是衰退，由于居民部门资产“安全垫”相对丰厚，也较难出现断崖式衰退。截至10月22日，CMEFedWatchTool指示市场预期2022年底，美联储将加息至4.50%。在基本面尚可的情况下，年内美国经济韧性难以发生扭转，美债利率中枢或许难以大幅下行。一方面，历史上在美联储加息见顶前，联邦基金利率和10年期美债利率难以出现长时间深度倒挂；另一方面，历史上2年和10年美债利差的极限水平大约在40BP左右，而目前该利差已接近历史峰值。由于近期市场对“鹰派”联储预期强烈，节奏上，目前4.20%水平上下的美债利率或许已经“基本到位”，年内美债利率或许将在目前水平上下维持震荡。然而，如果美国经济“软着陆”的逻辑能进一步兑现，则美联储有望在2023年一季度加息至5.00%，即便2年与10年利差倒挂40BP，美债利率也仍有进一步上行空间。

9图21：CMEFedWatchTool预期加息节奏联邦基金目标利率CMEFedWatchTool%5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.02010201220142016201820202022W、图22：加息见顶前，政策利率难与10债利率倒挂图23：历史上2Y-10Y美债利差极限倒挂40BP左右%联邦基金目标利率10年期美债利率10年期美债利率-联邦基金利率166BP-1BP-3BP29BP1086420-2-41990199520002005201020152020联邦基金目标利率%美债收益率（2Y）美债利差（2Y-10Y，右轴）BP1098765432101990200020102020100500-50-100-150-200-250-300W、Wind、4、风险提示全球经济超预期衰退，全球通胀超预期上行，新冠疫情传播超预期，历史经验推演存在误差。