2018年证券行业投资策略：举重若轻

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1、内容摘要：证券公司价值链•证券公司的两大投入分别为人力和资金，相对而言，经纪业务、财富管理、研究和投行业务更偏向人力投入；大自营业务、资本中介业务、FICC业务更偏向资金投入；资产管理业务介于二者之间。自营业务：大券商资产配置均衡，收益波动较小•2017年上市券商自营业务收入超过经纪业务，成为第一大收入来源；大券商自营业务资产配置以债券为主，权益类资产配置波动较大，其中中信证券、海通证券和国泰君安相对稳定，中信证券和海通证券对衍生金融工具的应用规模较大；2018年IFRS9的实施将对A+H上市券商产生一定影响，部分可供出售金融资产的浮盈可能在年底兑现，未来金融资产的会计处理方式

2、可能会加大利润表的波动。资本中介业务：融资成本决定两融息差，股票质押利率水涨船高•目前资本中介业务的主要融资成本在5%上下，相对国外证券公司3.5%-4%的融资成本，仍然较高，融资融券业务的净息差随着融资成本上升而下降，股票质押回购业务具有成本加成属性，融资利率随着融资成本上升而提高；目前大券商资本中介业务的侧重点不同，中信证券、海通证券和国泰君安的股票质押回购业务明显高于同业，亦高于两融业务规模。2www.swsresearch.com内容摘要资管业务：券商主动管理能力突出•大券商主动管理资产规模领先行业，其中国泰君安主动类业务以定向业务为主，海通证券、广发证券、招商证券和光

3、大证券以集合业务为主；2017上半年大券商资管业务资产配置有所变动，权益类占比有所提升，固收类占比略有下降，我们判断部分原因是资金池业务的整改。FICC业务：积极布局，未来的蓝海•国际投行FICC业务的资产工具多样化，包括：利率产品、信用产品、抵押贷款、外汇和大宗商品；盈利模式主要是佣金收入、价差收入、顾问费收入和息差收入；金融危机后，美国投行FICC业务进入平稳发展阶段，杠杆倍数大幅下降，收入占比稳定在25%左右；目前国内证券公司发展FICC业务仍然存在一定的障碍，债券的定价和交易主要掌握在银行手中，证券公司还不能够在国际外汇市场进行自营和代客买卖，商品市场期货现货交易受到限制

4、，衍生品市场不够发达。行业观点及标的推荐•预计证券行业2018年盈利出现拐点，净利润增长9%，ROE水平维持在6.5%-7%之间，目前行业整体PB估值为1.8倍，大券商1.4倍-1.6倍，具有较高的安全边际；近期资管新规征求意见稿落地，投资者对于金融监管的担忧已部分消除，有利于券商板块风险偏好的提升。•重点推荐：广发证券、中信证券3www.swsresearch.com主要内容1.证券公司价值链2.自营业务：大券商资产配置均衡，收益波动较小3.资本中介业务：融资成本决定两融息差，股票质押利率水涨船高4.资管业务：大券商主动管理能力突出5.FICC业务：积极布局，未来的蓝海6.行业

5、盈利预测及观点41.1证券公司“资金”价值链证券公司的两大投入分别为人力和资金，相对而言，经纪业务、财富管理、研究和投行业务更偏向人力投入；大自营业务、资本中介业务、FICC业务更偏向资金投入；资产管理业务介于二者之间。经纪业务+财富管理+研究投行业务人力资产管理业务利润资金自营业务+直投业务+另类投资业务融资融券业务+股票质押回购业务FICC业务资料来源：申万宏源研究5www.swsresearch.com1.2证券公司重资产业务资金来源银行信用借款、拆入资金公司债、次级债短期融资券、收益凭证短期公司债点击添加标题卖出回购金融资产转融通交易性金融负债资料来源：申万宏源研究6ww

6、w.swsresearch.com主要内容1.证券公司价值链2.自营业务：大券商资产配置均衡，收益波动较小3.资本中介业务：融资成本决定两融息差，股票质押利率水涨船高4.资管业务：大券商主动管理能力突出5.FICC业务：积极布局，未来的蓝海6.行业盈利预测及观点72.1“轻”“重”业务平分秋色，自营业务投资收益超过经纪业务收入轻资产业务主要包含传统经纪业务、投行业务、资管业务、财富管理业务、投资咨询业务等。重资产业务主要包含自营业务、资本中介业务、FICC业务等。随着自营业务收入占比提升和经纪业务收入占比下降，2017年重资产业务收入已基本与轻资产业务平分秋色。行业自营业务收

7、入与经纪业务收入接近上市券商自营业务收入超过经纪业务收入3,0002,50010%2,00025%12%1,5001,00012%31%5009%0经纪业务投行业务资管业务代理买卖证券业务净收入（亿元）投资收益（亿元）自营业务利息净收入其他业务资料来源：证券业协会，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究8www.swsresearch.com2.2大型券商牛市时的几次融资扩大资本领先优势2006-2007年和2014-2015年两次牛市成就大券商资本领先地位，