宏观经济深度报告：外生政策边际转换，估值提升双牛可期

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1、经济研究Page1证券研究报告—深度报告宏观经济宏观经济深度报告2017年07月05日CPI与工业增加值月度同比增速宏观深度CPI月度同比工业增加值月度同比专题2.0外生政策边际转换，估值提升双1.51.0牛可期0.5核心论点0.01、2017年上半年，严监管和紧货币是资本市场变化的两大外生变量。外生政J-15O-15F-16J-16O-16F-17策虽然无法对资本市场产生趋势性、长期影响，但是在政策切换初期，对于资宏观数据本市场会形成显著影响。固定资产投资累计同比15.802、金融监管的本质，是影子银行的政策补短板。与银行融资相比

2、，影子银行更社零总额当月同比10.70出口当月同比8.70多的承接着资质较差企业的融资。2012年以来，我国经济增长逐渐下行，企业M29.60盈利日益恶化，僵尸企业越来越多。但出于稳定性考虑，以中国经济平稳为前提，企业破产重组难度较大，这使得通过影子银行融资的需求迅速膨胀。2016年经济企稳回升，为金融改革提供了空间。4月以来三会监管政策的密集出台，相关研究报告：《2017年中国大类资产配臵展望：资产轮动、即是为过去几年快速扩张的影子银行补上政策短板。股债优先》——2017-01-09《大类资产配臵专题：2017年，国内大宗商品3、5

3、月份后，影子银行收缩明显，金融去杠杆初见成效。一是最新数据显示，折翼》——2017-01-232017年5月银行理财余额环比下降1.6万亿，银行表外负债扩张速度明显放缓；《宏观固收：期限利差曲线的探索》——2015-07-28二是社会融资总量中的“非标”资产增速转折下行。从经验角度来看，非标的《2016年中期宏观经济报告：“宽货币+紧信用”扩张由经济增长的内因决定，但是外部影响是金融监管政策。2017年3、4月背景下的大类资产配臵》——2016-05-26《财政专题研究：财政收支、赤字、结余勾稽关份以来，金融监管政策密集出台，到4月和

4、5月份，“非标”资产累计增速拐折系梳理》——2017-02-08下行。三是M2与非银行机构M2增速显著下行。5月M2增速跌破10%，央行新闻稿解释这主要是金融体系降低内部杠杆的反映。证券分析师：董德志4、5月份以来，一些信号预示着货币政策正在边际微调。（1）货币市场加权平电话：021-60933158E-MAIL：dongdz@guosen.com.cn均利率水平开始企稳回落。（2）中央银行利用MLF、OMO等工具全覆盖模式证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001对冲各种流动性缺口。（3）今年4、5月份的贷款有所放量

5、，甚至高于历史同期平均水平，虽然这里存在债券融资、非标融资不畅，转移至贷款的现实，但是从贷款额度管理来看，体现出一定的松弛迹象。5、M2具有双重属性，一者是反映全社会债务杠杆率的变化，通常衡量的指标是“M2/名义GDP”；另一者是反映经济增长的预期前景，在一定程度上可作为经济增长的领先或同步指标对待。在杠杆增速下降已见成效的前提下，政策重心向稳增长偏移可谓顺其自然。因此我们认为后期的货币政策重心将更多的开始关注下降的M2是否给实体经济造成了一定的负面影响，而非一味的降低债务杠杆率。6、进入下半年，扰动金融市场的两个外生变量均面临缓和。

6、以5月份为划分点，前期组合为“紧货币+严监管”，随后为“严监管+稳货币”。7、监管政策在一定程度上与杠杆变化密切相关，而杠杆变化与企业盈利有关，因此，严监管对EPS不利。同时，货币政策在很大程度上与无风险利率相关，进而对股票估值有显著影响，所以紧货币对PE不利。而后期“严监管+紧货币”向“严监管+稳货币”转变，货币条件发生明显变化，PE是趋势变化的焦点。独立性声明：8、从实证角度来看，政策切换初期，估值与无风险利率呈现反向变化，政策变量切换后一个月的时间，股票市场均迎来估值的改善，股票指数出现回升。2008作者保证报告所采用的数据均来

7、自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断年以来，货币政策出现边际变化的窗口主要是三个。分别是2008年9月，2011并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何年11月和2014年4月。相应的，渡过这三个政策边际转化时间点后，股票市第三方的授意、影响，特此声明。场迎来改善窗口，上证综指涨幅分别为28.7%、3.3%和124.3%。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page2内容目录一、推动各类市场变化的两大“外生性”变量...............................................

8、.....................4（一）2017年二季度股、债、商、汇四大皆空，金融监管是主因.........................4（二）金融监管意在“金融去杠杆”，利率是后期各类资产价格判断的起