2017年华创债券三季度信用策略报告：信用债回暖不可持续

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1、证券研究信用债回暖不可持续——2017年华创债券三季度信用策略报告2017年8月李俊江固定收益分析师邮箱：lijunjiang@hcyjs.com本报告由华创证券有限责任公司编制报告仅供华创证券有限责任公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。报告信息均来源于公开资料，华创对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对所述证券买卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议。请仔细阅读PPT后部分的分析师声明及免责声明。www.hczq.comCONTENTS目录一、市场回顾：信用债持续调整，6月

2、以来短暂回暖二、供给侧改革还有多大威力？城投到底怎么样？三、不容忽视的公司债品种风险四、从托管量和投资者信用风险偏好看未来配置需求五、信用债回暖不可持续SECTION1市场回顾：信用债持续调整，6月以来短暂回暖1.1信用债持续调整，6月以来短暂回暖去年底代持风险事件后，央行及时安抚，并且期货贴水过多，反套带动现货短暂上涨；但随后央行加息、MPA考核趋严、海外和资金面压力加大都使得债券收益率持续走高。其中4-5月金融监管趋严，4月银监会频繁下文导致赎回压力明显上升，叠加信用债供给赶在430之前集中放量，信用债收益率持续上行。6月中上旬受央行维稳资金面和监管放缓预期等利好，同

3、时机构也有做收益动力，抢跑行情下债市回暖明显，期间10年国债收益率下行15-20bp。抢跑行情结束后信用债收益率依然保持下行趋势，且低评级收益率回暖幅度和持续时间明显好于高评级，这波行情中3年AAA中票收益率较5月底下行35bp左右，而3年AA下行70bp左右。1-5月信用债持续调整，6月以来有所回暖6月以来低评级信用债信用利差收窄更明显(AA):3年(AAA):3年(AA):1年(AAA):1年2001801601401201008060401.2近期一级市场有所恢复，利差保护不足信用债一级发行受债市调整影响很大去年底以来的债市调整直接导致一级发行受阻，直总发行量(亿元)净融资额

4、(亿元)至6月抢跑行情下债市回暖才带来一级发行有所恢复。14,000.0012,000.007月净融资2196亿，好于5月-2813亿和6月-175亿。10,000.006月以来信用利差快速收窄后，目前信用利差回到8,000.006,000.00去年底水平，3年AA和AAA信用利差分别位于历史上12%4,000.002,000.00和29%。此外，信用债等级利差和期限利差均处于历0.00史低位，利差保护不足。-2,000.00-4,000.002016-01-012016-02-012016-03-012016-04-012016-05-012016-06-012016-07-01

5、2016-08-012016-09-012016-10-012016-11-012016-12-012017-01-012017-02-012017-03-012017-04-012017-05-012017-06-012017-07-01期限利差回到去年底水平，处于历史低位期限利差也处于历史低位(AA):3年(AAA):3年5年AA-1年5年AAA-1年400200350300150250200100150100505000-50-1001.3今年评级上调明显增多，新增违约不多今年上半年主体评级上调明显增多、下调明显减少。今年上半年上调评级占比明显提升强周期和行政级别不高的城投上

6、调评级明显增多，强周期和综合类企业降级明显减少；产业债主体评级上调至AAA现象明显增多，与中登质押新规有关。风险事件方面，江泉集团、弘昌燃气和五洋违约，今年整体新增违约主体不多，主要因为经济韧性和金融机构及时输血。但宏桥、齐星、万达等区域性和民企风险事件频发，使得投资者对区域性和民企信用风险更加关注，相关企业很容易躺枪。评级上调仍以城投、银行、地产和强周期行今年县级和市级城投上调评级占比明显提升业等为主SECTION2供给侧改革还有多大威力？城投到底怎么样？2.1工业企业利润继续改善，周期行业改善更加明显今年以来工业企业利润改善明显，上半年利润总额增工业企业利润改善明显工业企业:

7、利润总额:累计同比月速高达22%，资产负债率基本持平于去年底（利润改善对工业企业:资产负债率（右轴）月冲债务规模上升），但整体信用资质向好。40.0060.0035.00与此同时，钢铁、煤炭等周期品涨价超预期，带动周59.0030.0025.00期行业利润增速远高于工业企业整体水平，利润总额在58.0020.00工业企业利润总额中占比进一步提升，6月底占比较去年15.0057.0010.0056.00底提升4.3个百分点至24.3%。5.000.0055