2018年华创债券信用策略报告：幸福的烦恼

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1、证券研究幸福的烦恼——2018年华创债券信用策略报告2018年1月华创债券2018年投资策略会李俊江固定收益分析师S0360517090001电话：15120040824邮箱：lijunjiang@hcyjs.com本报告由华创证券有限责任公司编制报告仅供华创证券有限责任公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。报告信息均来源于公开资料，华创对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对所述证券买卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议。请仔

2、细阅读PPT后部分的分析师声明及免责声明。www.hczq.comCONTENTS目录一、市场回顾：阴跌下的17年二、监管大周期和供给刚性，信用利差仍将走扩三、城投债：小心驶得万年船四、产业债：业绩为王时代，关注周期和成长白马五、幸福的烦恼SECTION1市场回顾：阴跌下的17年1.1市场回顾：阴跌下的17年4月金融监管趋严，赎回压力明显上升，叠加信用债供给赶在430之前集中放量，局部民企风险爆发，信用债收益率持续上行。6月中上旬受央行维稳资金面和监管放缓预期等利好，同时机构也有做收益动力，抢跑行情下债市回暖明显，低评级

3、收益率回暖幅度和持续时间明显好于高评级，高等级行情持续到6月底，低等级行情持续到7月底。三季度利率债震荡，7-8月信用债收益率小幅上行，9月信用债出现一定配置需求，收益率有所下行。但进入四季度，监管预期强化、经济基本面韧性依旧、海外货币政策收紧、新增几起违约事件等导致信用利差震荡向上至年内高点。17年全年信用债收益率震荡上行四季度信用利差震荡向上，已回至年内高点资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券1.2新增违约低于预期，但危机重重17年共发生50只债项违约，涉及20个发行人，其中华盛江泉、弘昌燃气、五洋建设、

4、丹东港、亿利资源、保千里为新增主体，大部分符合市场预期，但需要关注以下两点：1、万达、宏桥等风险事件导致地产和有色行业信用利差波动较大，有时候会比较往复。2、爆发山东西王齐星互保事件，17年新增违约均为民企，市场对民企违约风险担忧程度明显上升，低评级主体信用利差走扩幅度明显大于高评级。17年新增违约主体低评级主体信用利差走扩幅度大于高评级资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券SECTION2监管大周期和供给刚性，信用利差仍将走扩2.1金融监管落地，信用债需求扶不起墙17年金融监管趋严的势头非常明显，从治理金融

5、乱象到16年和17年存单为王存单管理、银行流动性、公募基金流动性具体领域，从银行资产端到银行负债端再到全局性的资管行业新规，监管已经蔓延到整个同业链条。金融监管趋严的后果是，前几年过度依赖同业链条和乱加杠杆的债券大牛市不在，市场会经历惨痛的调整期，而且相比于利率债，金融监管趋严对信用债的负面冲击资料来源：wind，华创证券会更大，也会更持久。近年信用债和利率债净发行规模17年以来资管规模增长乏力资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券2.2去年信用债发行骤降，已到极限17年信用债发行骤降17年信用债发行骤降，全年

6、一级发行规模环比下滑36%至5.39万亿，净融资规模由16年3.06万亿降至0.07万亿；同时取消发行或发行失败案例增多，其中4月、8月和四季度是高发期。从内部行业来看，17年信用债净融资0.07万亿中城投债净融资0.57万亿、多元金融0.15万亿、地产0.12万亿，而电力-0.28万亿、石油开采-0.09万亿，钢铁、煤炭和水泥净融资均为负。资料来源：wind，华创证券17年取消发行或发行失败案例数量较多17年仅城投、多元金融和地产净融资规模尚可资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券2.2信用债供给弹性只是暂时，

7、18年发行会更加刚性不考虑投资相关资本支出需要，信用债发行至少满足信用债、信托等融资到期和支付利息。1、18年前三季度信用债+信托到期7.5万亿，信用债四季度到期0.7万亿。17年底信用债存量16.54万亿，按4.5%利率计算，18年产生约0.74万亿利息支出。而另一方面，18年1.2万亿信用债面临回售压力，其中地产和城投行业分别有3951亿和2672亿，分别占比33%和22%。2、近期监管层对信托行业态度明显趋严。如12月22日银监会下发《关于规范银信类业务的通知》首次明确将银行表内外资金和收益权同时纳入银信类业务的定义，要

8、求穿透计提资本和拨备，此外近期中信信托承诺控制银信通道业务规模只减不增，并争取提前终止部分业务。3、企业自身经营造血有限，所以只能依赖银行等金融机构。但另一方面，金融监管趋严后，非标回表压力大，金融机构继续输血的空间很有限，所以信用