“我们的思考”系列之四十二：金融去杠杆中哪些行业盈利最受伤

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1、策略研究“我们的思考”系列之四十二金融去杠杆中哪些行业盈利最受伤？天风策略刘晨明、许向真、朱小溪、徐彪上周末，我们在《金融去杠杆如何影响企业盈利？哪些行业最受伤？》里主要回答了三个问题：（1）相对于企业利润，财务费用大约是什么体量？以16Q4的数据为例，非金融A股实现的净利润总共1.2万亿出头，但财务费用就耗费了近4000亿，其中大部分都是利息支出。以工业企业的数据为例，利息支出占财务费用的比例稳定维持在85%-95%之间。（2）财务费用的变化取决于什么？财务费用的同比增速往往滞后于银行间利率（或者说是广谱利率）大约1-3个季度不等，14年底银行间利率从16Q4开始确立上行的趋势

2、，从目前经济增长的腾挪空间来看，金融去杠杆大概率要继续推进，而相应的利率水平也是易涨难跌，所以对于财务费用的增速来说，17Q1向上的拐点已经确立，今年应该会继续上行并维持在较高水平。（3）财务费用是如何影响企业的盈利增速和ROE？2016年的四个季度，净利润累计同比增速分别为6.25%、2.41%、14.69%，28.15%，但是如果我们假设财务费用没有从15Q4开始出现向下的拐点，那么计算出同期的净利润增速分别只有-0.76%，-1.4%，6.93%，20.57%。同样假设下，去年的非金融A股ROE几乎没有企稳回升。因此，财务费用的变动对净利润增速构成了显著的影响。需要警惕下半

3、年财务费用对企业盈利的侵蚀。那么这篇，我们着重回答行业层面的三个问题：（4）哪些行业对财务费用的上升反映更迅速、持续时间更长？（5）财务费用上升如何影响各个行业的盈利和ROE，资产负债率高的行业是否最受伤？（6）回到当下，如何看待利率上行对行业配置的影响？回顾非金融企业财务费用同比和shibor的关系，我们得出“财务费用的同比增速往往滞后于银行间利率大约1-3个季度左右”的结论。基于原有结论，选取银行间利率持续上升的三个阶段（2009年6月至2011年9月，2013年3月至2013年12月，以及2014年12月至2015年3月）来看一下各个行业（非金融）是如何表现的。10.0%S

4、HIBOR:1个月:季非金融企业累计财务费用同比增速70%60%8.0%50%40%6.0%30%20%4.0%10%0%2.0%-10%0.0%-20%资料来源：WIND，天风证券研究所哪些行业对于财务费用的上升反应更迅速？持续时间更长？总体来说，三个阶段的平均滞后市场大约在5.88个月到8.31个月之间，基本遵循我们之前得到的非金融行业之后1-3个季度的规律；分阶段来，三个阶段滞后时长的均值依次递减，第一阶段，滞后时间较长（8.31个月），第二个阶段次之（7.5个月），第三个阶段最短（5.88个月）。这说明各个行业的财务费用对于利率的反应随着之间的推移愈发的敏感。阶段第一阶段

5、第二阶段第三阶段时间2009.6-2011.9，27个月2013.3-2013.12，9个月2014.12-2015.3，3个月平均滞后时长8.317.505.88资料来源：WIND，天风证券研究所分大类板块来看，上游材料（6.5个月）、制造及交运行业和消费行业（7个月）、TMT行业整体滞后时间较长（7.5个月），TMT行业分化较为明显（计算机和通信反应时间较快，电子和传媒滞后较为严重）导致TMT行业平均滞后时间较长。大类板块滞后时间（单位：月）10.08.07.37.27.56.06.54.02.00.0上游材料类制造及运输消费类TMT资料来源：WIND，天风证券研究所1313

6、14对比shibor滞后时间12121111121099108777866665556444334220汽车通信采掘化工钢铁综合传媒电子计算机房地产公用事业建筑装饰轻工制造商业贸易农林牧渔休闲服务建筑材料纺织服装有色金属电气设备家用电器医药生物交通运输食品饮料机械设备国防军工资料来源：WIND，天风证券研究所选取利率上行持续较久的第一阶段分行业数据，对比累计财务费用同比上升持续时间和区间内平均资产负债率。可以发现，各行业的财务数费用上升的持续时间和此区间的平均负债率是明显的正相关性。高负债-长财务费用上升时间行业有建筑装饰、公用事业、商业贸易、钢铁、房地产；低负债-短财务费用上升

7、时间的行业有计算机、采掘、休闲服务、电子等。各行业财务费用上升持续时长与资产负债对应情况85%区间80%建筑装饰内平75%均房地产资70%产公用事业负65%国防军工钢铁家用电器综合商业贸易债60%率交通运输（电气设备机械设备汽车有色金属%55%通信化工建筑材料轻工制造）50%农林牧渔纺织服装45%采掘医药生物电子计算机40%休闲服务传媒35%食品饮料30%024681012141618财务费用同比上升持续时间（月）资料来源：WIND，天风证券研究所综上所述：1、三个阶段滞后时长的