金融去杠杆系列之九：如何看待2019年社融

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1、目录什么是导致社融增速下降的根本原因？31、增长减速背景下大中企业融资需求下降32、后监管时期商业银行扩表能力处于周期末端43、风险偏好下降影响直接融资规模6如何看待2019年社融各细分项的变化？71、对表外融资收缩幅度的假设82、人民币贷款的增速假设93、对直接融资的估计94、地方专项债的假设102019年社融前瞻：年增长率高于今年，3月起有望回升11风险提示132018年至今，新增社会融资规模同比增速多数月份为负，制约了企业的投融资和现金流。展望2019年，社融作为一项重要的宏观指标，不论是对市场情绪还是对经济增速都将产生持续、重要的影响。本

2、文将对社融各分项今年的表现以及未来的趋势做一个拆分，并最终得出对2019年社融的整体判断。什么是导致社融增速下降的根本原因？社融的变动有多方面的原因，分别是企业融资需求、央行对流动性的把控、银行放贷能力，以及表外融资、直接融资、政府融资的收放情况，综合来看以下几点最为突出：1、增长减速背景下大中企业融资需求下降今年二季度以来企业总体融资需求有所下降。根据央行每季度发布的银行家问卷调查报告，四季度总体贷款需求指数为63%，较前值降低2.2个百分点。分企业规模看，大、中型企业贷款需求指数分别为54%和56.6%，较前值低2.3和1.5个百分点，小型企

3、业录得67.9%，较Q3逆势提高0.8个百分点。其中需要注意的是：1、总体来说贷款需求指数仍旧高于荣枯线，且较2017年之前改善，这一点与企业家信心指数相一致（今年持续下行但明显高于2016年）；2、小型企业对贷款的需求持续提高，与私营企业资产负债率趋势一致（10月私营工业企业资产负债率较今年2月高1.2个百分点，而同期国有控股企业降低0.6个百分点），或与盈利能力下降导致的资金紧张有关：从工业企业每百元资产实现的主营业务收入来看，私营企业1-10月的累计值呈现较大幅度负增长（-20%左右），而国有企业仍然为正（1-2%）；3、企业信贷主要取决于

4、大中型企业，根据工业企业数据，一方面大中型企业总负债占到了整体企业负债的71%，另一方面，大中企业平均负债是小型企业的13倍，且这一差距还在变大。因此，大中型企业贷款需求的下滑对整体信贷需求有更加重要的作用。图1：贷款需求指数（分行业）图2：贷款需求指数（分规模）整体制造业非制造业908070605009-309-1010-510-1211-712-212-913-413-1114-615-115-816-316-1017-517-1218-740大型中型小型8580757065605509-610-110-811-311-1012-512-1

5、213-714-214-915-415-1116-617-117-818-318-1050数据来源：Wind，数据来源：Wind，图3：企业家信心与贷款需求图4：不同规模企业贷款需求与盈利能力（工业企业每百元资产实现的主营业务收入累计同比）16014012010080602001-032002-042003-052004-062005-072006-082007-092008-102009-112010-122012-012013-022014-032015-042016-052017-062018-0740企业家信心指数贷款需求指数大型企业

6、贷款需求指数小型企业贷款需求指数国有企业单位资产收入累计同比私营企业单位资产收入累计同比7065605550454020%10%0%-10%-20%-30%数据来源：Wind，数据来源：Wind，（使用国有、私营代表大、小企业）图5：不同规模工业企业平均负债（负债总计/单位数，单位；亿元）大中型小型倍数（右）1014813.56134212.52014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016

7、-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-09012数据来源：Wind，（小型企业无直接统计，由总体减去大中型得到）2、后监管时期商业银行扩表能力处于周期末端在连续降准的背景下，今年以来银行间流动性并不紧张，尤其是Q2以后。今年1月至今，R007平均水平2.99%，DR007平均2.71%，其中下半年尤其低，R007平均值录得2.68%，DR007为2.60%。央行三季度货币政策执行报告同样指出，流动性并没有过度淤积在银行，其主要论据

8、在于超储率。今年Q3金融机构超储率为1.5%，前值1.7%，按照往年规律Q4将超过2%，虽然相对去年处在一个较高水平（2017年前三季度