固定收益专题研究报告：政府融资新格局

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1、HeaderTable_User15656352871722986341固定收益HeaderTable_Stock股票代码投资评级评级变化政府融资新格局行业codeHeaderTable——固定收益专题研究报告_Excel研究结论报告发布日期2017年10月16近年来政府融资格局经历了几轮转变，本文，我们将就中国政府（中央+地方）加杠杆的方式，债务负担的轻重，融资模式的变化，未来发展的方向等证券分析师潘捷进行探讨。021-63325888-6110panjie@orientsec.com.cn我国政府

2、债务主体包括中央政府和地方政府。债务主要涉及政府性债务和政执业证书编号：S0860517060001府债务两个概念。我们将财政发力方式分为“表内融资”和“表外融资”两个部分。表内融资顾名思义，将出现在政府的资产负债表上，属于政府负有联系人黄海澜偿还责任的负债。“表外融资”指的是政府不负有偿还责任，但是调动资金021-63325888-2470投向基建、社会民生等领域的一些财政工具。huanghailan@orientsec.com.cn地方融资的未来发展，大概率是：1.持续划清政府债务和其他融资方式之间

3、的界限。这样政府在促进经济增长的同时，又不会给自身增加过多的直接债务。2、各类“表外融资”工具的运用，也给政府融资增加了灵活调度的空间。从08年到16年的实施情况来看，融资工具的选择应以规范透明，可以及时准确评估规模的工具为主。3、限制政府债务的增长，尤其是严控地方表内债务的增长，未来中央政府债务增长尚有空间。专展望未来，我们认为，政府融资将呈现以下新格局。题第一，中国总体政府部门杠杆率可控，但是地方表内口径大幅扩表空间有限。报从政府部门总的杠杆率来看，中国政府部门杠杆率处并不高，在45个主要告国家中

4、排在第33位，尤其是中央政府杠杆较低。从OECD数据来看，如果考虑表外负债，中国的债务的问题主要体现在地方债务的结构性问题。第二，表内融资仍将受到严格限制，表外融资扩容空间较大。从中央政府来看，其历来对于表内发债规模有着相当严格的限制，03年以来即使是在经济下行压力较大的时期，中央政府的赤字率也从未超过2.5%。未来地方政府表内融资也仅有地方政府债一种形式，一方面地方债务增长空间不大，另一方面地方政府债发行规模直接受到中央管控，预计增长将受到严格限制。但是对于表外融资来说，中央过去使用表外融资开展财政刺

5、激的效果是比较好的，达到稳增长目的的同时，对于中央政府信用的影响较小，预计仍将会是其主要的发力方式。地方政府表内融资受限之后，也将发展表外融资。第三，在未来的融资格局中，城投融资的作用将有所下降，PPP也将从快速扩张向盘活存量发展。即使经济下行压力再次增大，地方政府也很难像过去一样，继续通过城投平台大规模举债。城投平台融资面临的问题一是透明度有限，难以实时准确监控；二是融资成本较高。由于城投平台整体资产负债率水平逐年上升，未来城投债的发行规模难以持续增长，城投债在基建融资中的角色会逐步弱化。目前城投公司

6、发生大规模违约的可能性很小，但是不排除部分地区平台出现风险事件的可能。尤其是低等级城投债，目前主要面【临的是估值风险。PPP将在基建中扮演重要角色，但是从财政部部长近期的固定预算执行报告来看，未来PPP将以存量项目循环为主，入库项目增速预计收放缓。益〃证风险提示券研政府大幅加杠杆，引发需求拉动型通胀，对债市利空究报告】东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关

7、系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。政府融资新格局近年来政府融资格局经历了几轮转变，本文，我们将就中国政府（中央+地方）加杠杆的方式，债务负担的轻重，融资模式的变化，未来发展的方向等进行探讨。一、政府总体债务规模可控，中央政府加杠杆空间仍存财政政策向来是政府调节经济周期波动的重要抓手，

8、但是政府融资常常面临着稳增长和防控风险之间的博弈。08年“四万亿”期间，以及15年经济下行压力较大的时期，地方融资政策均有边际的放松，政府快速加杠杆支撑经济增长。但是地方财政的核心在于土地财政，地方债务的顺利偿还都是建立在土地价格持续上涨的前提之上，地方债务规模的持续扩大将使得局部财政风险，乃至系统性风险的发生概率上升，因此16年以来，防风险再次占据主导。7月24日中共中央政治局会议在部署下半年经济工作时强调，要积极稳妥化解累