固定收益专题研究报告：换个角度看民企债，从融资修复挖掘地区差异

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1、内容目录换个角度看民企债：从融资修复挖掘地区差异.-3-19Q1民企经营弱负债重，仅筹资端略有修复....................................................................-3-地区金融资源越丰富，民企筹资现金流表现越好................................................................-6-结合基本面与金融资源挖掘民企债投资机会............................

2、...........................................-9-换个角度看民企债：从融资修复挖掘地区差异19Q1民企经营弱负债重，仅筹资端略有修复截至4月底，上市公司的年报、一季报已全部披露完毕，为了刻画民企发行人的信用资质变动情况，我们以财务数据披露完整的322家民企作为样本，并取其平均数进行分析。进入19年，民企的经营状况仍未出现改善。19Q1民企营业收入同比增速仍在下行，从17年的23.26%逐步下降至18年的15.19%，19Q1进一步跌至4.52%。2016年底实施供

3、给侧改革以后，民企营收连续两年向上反弹，但进入18年，随着供给侧改革的红利消失，民企经营环境转弱，企业营收同比开始下行，一直持续至19Q1。民企的归母净利润同比增速自17年以来也一直为负，19Q1为-5.15%，不过从趋势上看，19Q1的下行幅度已经较18年略有收窄。但这一边际改善并不系企业内控水平提高的结果，结合期间费用的变动看，19Q1财务费用率以及管理费用率都在上行，仅销售费用率小幅下行，期间费用对净利润的挤占还在继续。图表1：19Q1民企营收同比下行，归母净利润同比增速小幅反弹营业收入同比归母净利

4、润同比20152016201720182019Q160%50%40%30%20%10%0%-10%-20%来源：WIND，利润反弹更多是由于企业于去年四季度大幅计提资产减值损失，今年1季度的力度放缓，同时上半年股市行情向好，企业投资收益改善，增厚了利润。18年民企计提的资产减值损失同比增速高达195.08%，不过19Q1又迅速回落，同比增速下降至-9.36%。在股市的强劲走势推动下，19Q1企业的投资净收益同比增速也从18年底的18.23%提高至42.46%。可见一季度的归母净利润同比回升更主要受短期因素

5、作用，与经营改善的关联度低。图表2：19Q1期间费用率仍在提高图表3：19Q1企业计提资产减值损失速度放缓，投资收益提高12%销售费用率管理费用率财务费用率250%资产减值损失同比投资净收益同比10%8%6%4%2%0%20152016201720182019Q1200%20152016201720182019Q1150%100%50%0%-50%来源：WIND,来源：WIND,债务水平方面，18年企业的杠杆率迅速提高，由17年的55.95%提高至19Q1的58.01%。主要系受内部经营转弱及外

6、部融资环境收紧双重不利因素影响，企业偿债压力骤增，只能通过借新还旧方式保证资金链的连续性，企业杠杆也随之逐步走高。同期企业的短期偿债能力也出现下降，流动比率由1.60下降至1.39。19Q1企业的长短期偿债压力与18年年底基本持平，虽无继续增长，但是偿债能力依旧欠佳。19Q1货币基金/短期债务的比值依然为0.6，较前几年明显下降，在偿债压力不减且经营未见好转的19年，企业仍然需要置换债务，债务压力短期内难缓解。图表4：19Q1民企长短期偿债压力与18年持平图表5：19Q1企业的短期偿债能力依旧欠佳资产负债

7、率流动比率595857565554535220152016201720182019Q11.81.61.41.210.80.60.40.201.210.80.60.40.20货币资金/短期债务20152016201720182019Q1来源：WIND,来源：WIND,现金流方面，企业经营状况依旧欠佳，为了维持现金流的回收速度，企业提高营运效率使经营现金流好转。19Q1企业存货周转率从18Q1的1.66提高至1.72，资金效率提高。图表6：19Q1民企的筹资活动现金流改善程度最大150%筹资活动现金净

8、流量同比经营活动现金净流量同比投资活动现金净流量同比20152016201720182019Q1100%50%0%-50%-100%来源：WIND，图表7：19Q1民企的存货周转率提高存货周转率1.91.851.81.751.71.651.61.552015Q12016Q12017Q12018Q12019Q1来源：WIND，19Q1企业的投资扩张步伐放缓，投资活动现金净流量同比增速维持在7%的水平。伴随着资本开支的规模变化，企