运动系列专题Ⅰ：从品牌商角度看营运差异

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1、目录运动系列专题Ⅰ——从品牌商角度看营运差异4模式对比：营运模式趋于协同，直营化、集中化是方向4财务对比：国内品牌盈利及营运较优，ROE水平偏弱8估值对比：估值差异显著，龙头及高成长享溢价12图表目录图1：我国运动鞋服行业14-18年CAGR为14.5%，显著优于其他品类4图2：2018年，我国运动鞋服行业前5大公司份额达到74.7%4图3：代表性运动产业链公司市值4图4：代表性公司上市2010年至今涨跌幅4图5：代表性体育运动公司营业收入对比6图6：代表性体育运动公司净利润对比6图7：代表性奢侈品及快时尚品牌公司渠道结构以直营为主6图8：N

2、IKE公司直营占比持续提升6图9：代表性运动品牌销售仍主要以鞋为主，服装占比较低（2017）7图10：安踏体育及李宁收入结构中，运动服装占比持续提升7图11：中国运动鞋服市场中服装类占比偏低7图12：中国运动市场专业运动类的占比过低7图13：NIKE及adidas制鞋及制衣领域地区分布8图14：代表性体育运动公司采购CR5变化8图15：安踏体育规模快速扩张，自产比例持续快速下降，进一步分散化采购集中度8图16：代表性公司毛利率对比（2018）9图17：代表性公司经营溢利率对比（2018）9图18：代表性运动品牌供应商平均毛利率水平接近25%9

3、图19：国内晋江系运动品牌均保有一定的自产产能9图20：中国运动鞋服行业增速及竞争格局显著更优10图21：NIKE及adidas大中华区经营溢利占比显著高于收入占比10图22：代表性公司存货周转天数对比11图23：代表性公司应收账款周转天数对比11图24：代表性公司应付账款周转天数对比11图25：代表性公司净营业周期对比11图26：国内公司净现金/总资产比例显著高于海外公司12图27：NIKE公司（分红+回购）/经营净现金流维持较高水平12图28：代表性国内体育公司（分红+回购）/经营现金流均值为49%12图29：中国10年期国债收益率水平显

4、著高于美国（%）12图30：代表性体育运动公司估值及业绩增速对比13图31：体育运动巨头估值中枢逐步抬升，享有估值溢价13图32：体育巨头ROE水平相对较优，且伴随盈利改善稳步抬升13表1：代表性体育运动公司基本面情况梳理5表2：国内外体育运动品牌涉足领域划分7表3：代表性体育运动公司大中华区报表对比10表4：代表性体育运动公司ROE及拆分对比（2014-2018年平均值）11表5：代表性体育运动公司盈利预测与估值13运动系列专题Ⅰ——从品牌商角度看营运差异受益于体育锻炼意识深化，运动鞋服渗透率持续提升所带来的高行业景气度，强功能性、专业化特

5、征及激烈洗牌后所带来的高行业集中度，运动鞋服正在逐渐发展成为鞋服领域最好的细分赛道。根据Euromonitor数据显示，2014-2018年，我国运动、童装、童鞋、女装、男鞋、男装、女鞋行业市场规模年复合增速分别为14.5%、12.4%、10.0%、6.5%、6.3%、4.8%及3.0%，运动鞋服行业增速显著领先；2018年，我国前5大公司的市场份额，由高到低排序依次为：运动（74.7%）>鞋类（28.1%）>男装（13.4%）>童装（10.0%）>女装（6.0%），运动领域集中度也明显更优。全球范围内来看，运动行业不仅诞生了NIKE、adi

6、das、Lululemon、安踏体育等大市值的品牌公司，亦在产业链上培养了诸如申洲国际、裕元集团、儒鸿、FootLocker、迪克体育、宝胜国际等在细分领域强影响力的公司。我们在运动产业链上分别选取代表性的品牌商、供应商及零售商为样本，发现其平均市值高达245亿美元，2010年至今平均涨幅超过7倍。我们在完成前期代表性公司（Nike、addidas、lululemon等）的覆盖分研究后，后续希望通过运动系列专题报告，对运动全产业链进行深度对比、梳理分析。本周，我们推出运动系列专题Ⅰ——从品牌商角度，看营运差异。通过选取海外（NIKE、adid

7、as、UA、Lululemon）和国内（安踏体育、李宁、361度、特步国际）共8家公司，从运营模式、财务、估值等角度进行对比，拆解不同指标背后的含义，进而加深对于行业营运的理解，把握投资机会。12,00016%14.5%14%10,00012.4%12%8,00010.0%10%6,0008%6.5%6.3%6%4,0004.8%4%2,0003.0%2%00%女装男装运动鞋服童装女鞋男鞋童鞋市场规模（亿元）2014-2018CAGR（右轴）图1：我国运动鞋服行业14-18年CAGR为14.5%，显著优于其他品类图2：2018年，我国运动鞋服

8、行业前5大公司份额达到74.7%74.7%9,9915,72628.1%4,1132,6482,09110.0%13.4%6.0%12,00010,0008,000