国债期货年报：与债熊的斗争

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1、华泰期货

2、国债期货年报2017-12-24与债熊的斗争华泰期货研究院宏观策略组徐闻宇国债期货：维持方向性做空策略宏观贵金属研究员展望2018年，预计债市收益率先上行，后横向延伸。最高点看到4.5%左右，中枢位置看021-68757985xuwenyu@htfc.com到4.2%-4.3%附近。首先，尽管传统产业在需求端有回落迹象，但2018年新经济或加速从业资格号：F0299877发力，增长质量将进一步提升，经济韧性或强于预期，结构更为健康，企业盈利仍然较好，投资咨询号：Z0011454产出缺口在较高位置，PPI回落偏慢。因此在内生层面，通胀成为债市走势的核心影响因素，随着通胀中

3、枢的抬升，将会进一步提升市场对通胀上行风险的敏感度，同时油价持续上行将共同导致2018年的通胀预期不断升温，债市有可能出现补跌的行情。外生层面，联系人：市场面临着融资需求回落偏慢，监管上升等等困境，配置盘配债意愿偏弱，新增资金迟迟陈峤不能入场。内生和外生层面均决定了债券收益率仍有上升的空间，但是随着债券收益率已到了相对高位之后逐渐有了配置价值，将吸引配置盘的积极入场，利率向上空间有限，大股指国债研究员概率会在原有基础上横向延伸，中枢位置在4.2%-4.3%附近。0755-82537411chenqiao@htfc.com从业资格号：F3036907策略：期现套利：从IRR的角度来

4、看，我们维持正套策略，目前无论是十年期或是五年期国债期货活跃CTD券IRR基本都在相对高位，相较融资成本具备一定的正套空间，虽然空间较小，但好在有较为确定的收益率。从基差的角度来看，我们维持TF/T基差向上的判断，但空间有限。相关研究：跨期套利：跨期价差往往在移仓换季时会出现交易机会，在非移仓换季时三张合约均代表监管影响再发酵远期趋势，套利机会不大。整体来看，预计2018年债市交易情绪仍然较悲观，在弱市场2017-12-04情绪下，移仓期空头仓位更多建在次季，当季合约交易属性降低。在空头主导移仓的情况期债未见逆转信号，期指慢牛可期下，次季合约相较当季合约价格更低，当季-次季价差上行。

5、2017-10-29跨品种套利：再通胀趋势将会对长端国债收益率形成一定的支撑，收益率将形成由近端向中端，再向远端的传导。维持做陡收益率曲线策略，操作上可以按照久期中性法配比，多2手TF，空1手T。（比例可以在1.4-2之间选择，允许部分敞口）风险：央行放水，经济失速下行，金融监管放松华泰期货

6、国债期货年报经济大势展望：经济总量平稳，通胀中枢抬升(一)宏观经济总量平稳我国已经进入由旧经济向新经济的转型阶段，总量经济震荡回落、周期性波动显著减弱。转型过程中，经济结构持续变化，第三产业表现明显好于第二产业。伴随传统工业经济的持续下滑，第三产业对GDP的增长贡献率从2011年的43.8%持续

7、提升至2016年的58.4%，已经成为我国经济中占比最高的产业部门，而第二产业对GDP的增长贡献率从2011年的52.0%持续下滑至2016年的37.2%。在转型的逻辑下，虽然传统旧动能（地产、中低端制造业）整体发展动能下行，但高端制造和消费升级板块或成为经济新的增长点。在新经济的支撑下，中国整体的经济放缓将很可能是有序的。预期2018年经济依旧能够在底部徘徊，预计全年GDP增速在6.7%附近波动。1.投资：地产平缓下行，制造业缓慢复苏，基建投资持平地产：从地产周期角度来看，2008年金融危机后，中国地产具有一个比较明显的3-4年左右的周期现象，周期的第一阶段属于复苏期：房地产销售回

8、升，地产价格回升，地产投资随之上行；第二阶段属于过热期：限购政策出台，地产销售到达顶部；第三阶段属于下行期：地产销售回落，地产价格下滑，随后逐步传导至地产投资回落。随着“房子是用来住的，不是用来炒的”定位逐步确立，商品房限售限购范围逐步扩大，商品房销售面积增速逐步走低。地产销售在16年4月到达顶点后出现持续性的回落，地产投资则在17年的4月到达高点。在政策大力调控、三四线棚改货币化安置边际增长有限的背景下，2018年需求端或将持续走弱，地产销售的放缓使房地产投资资金来源增速也出现下降，开发资金不足带动地产投资下行，预计2018年商品房销售、地产投资仍将在下行周期中运行。但是低库存以及

9、租赁市场的大力发展或将为2018年的地产投资下滑筑造缓冲垫。以历史数据来讲，地产投资通常会滞后商品房销售3-6个月时间，但本次滞后时间却出现了大幅的延长，达到1年之久。我们认为主要影响因素在于库存，2017年商品房待售面积同比增速一直维持负值并不断负向放大。低库存驱动地产商的拿地意愿增强，土地购置增速回到正值区间，支撑了房地产投资的韧性。预计2018年低库存环境仍将延续，土地成交预计仍然强劲。此外，政策要求合理安排住宅用地供应：对消化周期在36个月以上的，