国债期货年报：债牛未尽，来者可追

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1、目录一、2018年国债市场回顾3二、2019年宏观经济展望51、经济发展基调：稳中有变变中有忧62、内外需求转弱趋势短期内难以扭转73、房地产：调控政策是否边际放松成为关键94、固定资产投资：基建或成主要亮点115、工业企业利润高增速难以持续12三、通胀预期：CPI前低后高PPI延续低增速14四、货币政策：降准可期延续宽松16五、国债期货投资策略19图目录图1：2018年国债到期收益率走势3图2：2018年国债期货走势3图3:国债期限利差4图4:国债收益率每月变动（BP）4图5:2018年GDP增速前高后低6图6:消费对

2、GDP增速的贡献继续提高6图7:2018年12月份制造业PMI重回荣枯线以下7图8:2018年6大发电集团耗煤量显著低于2017年同期7图9:工业增速出现放缓，2019年有望延续7图10:2018年零售增速呈现持续下滑趋势8图11:2018年汽车需求不振8图12:2018年以来地产销售维持在较低增速11图13:地产下行周期中投资和新拿地面积增速相对平稳11图14:2018年固定资产投资增速触底反弹，制造业企稳，基建成主要拖累项12图15:2018年以来工业企业利润增速持续下滑13图16:食品拖累减弱造成2018年通胀中枢

3、抬升15图17:2018年6月份开始PPI同比增速呈现下降趋势15图18：国债期限利差17图19：国债收益率每月变动（BP）17图20：社融分项数据17图21：信用债违约统计18图22：贷款利率并未随金融市场融资利率下行18表目录表1:2018货币政策内容16一、2018年国债市场回顾图1：2018年国债到期收益率走势数据来源：wind—中信建投期货图2：2018年国债期货走势数据来源：wind—中信建投期货图3:国债期限利差图4:国债收益率每月变动（BP）数据来源：wind—中信建投期货数据来源：wind—中信建投期货

4、回顾2018年利率债市场，受经济下行、融资收缩、货币政策逐渐放松、金融监管放缓、贸易战避险情绪等因素影响，利率债收益率大幅下行，国债期货稳步上涨。一季度，受货币政策边际宽松的推动，短端利率先行下降，季末受贸易摩擦超预期影响，长端利率跟随下降。自1月2日到4月18日，1年期国债到期收益率下行76BP，10年国债到期收益率下行40BP，特别是4月17日央行定向降准，4月18日各期限国债到期收益率大幅下行10BP以上。之后一个月受交易盘止盈和流动性略有收紧的因素影响，利率债调整。自4月18日到5月17日，1年期、10年期国债到

5、期收益率分别上行16BP、21BP。5月18日至7月17日，资金面持续宽松，同时经济下行压力显现，央行各种宽信用政策强化后期货币政策宽松的预期，10年国债到期收益率在此期间下行23BP。7月18日至9月18日，“宽信用”政策频出，原油价格大幅上涨引发通胀预期大幅提升，利率债窄幅调整，10年国债到期收益率上行17BP。9月19日至12月31日，经济数据和融资数据均明显下行，市场流动性充裕，市场对后期货币政策宽松预期一致，十年国债到期收益率在此期间下行45BP左右。全年来看，各期限债券收益率均下行明显，1年期、5年期、10年

6、期国债到期收益率分别下行108BP、86BP、67BP。2018年可以称得上利率债牛市，其主要得益于货币政策逐步放松，融资收缩。二、2019年宏观经济展望2018年前三季度，国内GDP同比增长6.7%，比上年同期小幅回落0.2个百分点，略低于年初预期的6.8%，预计全年的GDP增速有可能会进一步回落至6.6%。四季度的GDP数据还未公布，但是看前11个月的各项主要经济数据和12月份的PMI数据均出现不同程度的下滑，经济下行压力不断显现。经济弱于预期的原因是多方面的，但以下几点特别值得关注。第一，工业生产增速的不断放缓，六

7、大发电集团的日均耗煤量显著低于往年同期水平，制造业PMI进入2018年以来持续下降，11月份已经回到荣枯线上，12月份进一步下跌至49.4%。第二，2017年基建投资增速维持在20%左右的较高水平之上，但进入2018年以来基建投资增速持续放缓，进入9月份之后基建投资增速已经跌破4%，国内需求受到明显抑制。第三，全球经济结束同步复苏，中美贸易战自2018年4月份爆发以来，出现了不断的反复，全球主要经济体对中国的商品需求减弱。当然，虽然当前经济下行压力不小，但同时也要看到积极的一面，从GDP增速的贡献率来看，2018年前三季

8、度驱动经济增长的三驾马车消费、投资和净出口所占的比重分别为78.0%、31.8%和-9.8%，而去年同期三个项目的比重分别为64.0%、34.7%和1.3%。消费项目对GDP增速的贡献大幅增加了14个百分点，已经成为驱动我国经济增长的主要力量，而投资和净出口一方面边际增量较少，另一方面也受到2017年高基数的影响，增