金融期货年报：类滞胀格局下的股债演变.docx

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1、引——2018年回顾回顾18年，由于17年去杠杆带来的债务紧缩效应在实体经济中逐步体现，经济总需求出现了明显下行，其中又以地方政府去杠杆持续推进而直接影响的基建投资反应最为猛烈，同时也拉低了整体投资的增速水平。而地产投资受益于商品房的低库存以及房企的高周转特性出现了超预期回升，为投资层面带来了斜率上的支撑。此外，在中美贸易摩擦愈演愈烈的18年中，由于关税的提升预期导致大量外贸企业“抢出口”现象明显，出口的负面效应并未显现。对于2019年来说，总需求层面大概率将沿着基建投资（逆周期）低位反弹，出口、地产以及实际消费（顺周期）下行的路径行进。也就说总需求中大量顺周期的不利因素将于2019年显现

2、，这也为明年的实际经济增速蒙上了阴影。经济周期——关注类滞涨三驾马车——总需求中的不利因素将逐渐显现地产：地产在今年呈现最明显的特征为土地购置、新开工、投资与下游销售的背离，本轮背离的原因预计主要和广谱利率收紧以及低库存下房企加速周转有关。但是由于销售回款占房地产开发资金来源的比例仍然处于较高水平，在地产销售维持弱势的背景下，此种模式预计无法长久。且支撑房企补库逻辑的库存水平也在18年出现回升，土地购置面积作为拿地的先行指标也出现了高位回调。整体来说，考虑到目前地产调控仍在纠偏和强化，同时叠加社融融资尚未企稳，2019年地产中枢继续高位放缓的概率仍然较为确定，对经济基本面也将形成不小的拖累

3、。此外，在内外困局的宏观背景下，市场中也再次出现了地产政策松绑的声音。由于地方政府实际上仍然难以在短期摆脱对于土地财政的依赖，且宽信用的传导也无法在短期脱离房地产产业链的传导，地产政策的松动可能会在19年出现，但是再次出现类似于14-15年全面大水漫灌房地产的可能性较小，因城施策等结构性政策措施或是较为可能的选择。图3：土地购置面积高位回调单位：%图4：十大城市商品房可售面积单位：万平方米6040200-20-40-602004-112006-112008-112010-112012-112014-112016-1120175年均值11000100009000800070006000500

4、01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月数据来源：Wind数据来源：Wind图1：地产新开工、投资和销售背离单位：%图2：土地购置费出现高增单位：%销售新开工投资8045406035403025202001510-205-4002009-042011-042013-042015-042017-04土地购置费:累计同比100806040200-20-402003-102006-102009-102012-102015-102018-10数据来源：Wind数据来源：Wind本年购置土地面积:累计同比12-16年范围2018图5：一二线待售面积增速转正单位：%图6：广谱利率收紧单

5、位：%一线城市待售面积同比二线城市待售面积同比50403020100-10-20-30-402012-082013-082014-082015-082016-082017-082018-08贷款加权平均利率一般贷款票据融资个人住房贷款1210864202008-122010-122012-122014-122016-12数据来源：Wind数据来源：Wind基建：基建投资在2018年表现出明显的疲软态势，核心因素则在于地方政府广义资金来源的受阻。其中一方面由于PPP、平台类、非标等隐性债务遭到严控，另一方面则由于显性债务的收缩。为了避免经济的失速下滑，基建投资作为宏观经济的对冲项也再次引起政

6、策层面的重视，各项支持基建项目政策密集出台：8月14日，财政部公布《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》，要求加快专项债券发行进度，各地至9月底累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于80%，剩余的发行额度应当主要放在10月份发行，筹集资金用于重点领域和在建项目的建设；9月18日，发改委新闻发布会提出，“在坚决有效防范地方政府债务风险的前提下，加大基础设施等领域补短板力度，稳定有效投资，不断提高投资效益，确保把有限的资金投向那些能够增加有效供给、补齐发展短板的领域，推动实现高质量发展。”自此，伴随着“开正门”的不断放量，基建投资也终于在10月出现低位企稳。同时，基建投资作为经济的对冲

7、项，预计也将缓解部分经济由于内外需走弱而出现的下行，但是由于基建与宏观经济存在逆周期性，预计需求侧的下行趋势仍然难以扭转。图7：基建投资的断崖式下滑单位：%图8：基建投资与分项投资单位：%基础设施建设投资累计同比基础建设投资累计同比（计算值）6050403020100-102004-022007-022010-022013-022016-02基础设施建设投资(不含电力)电力、热力、燃气及水的生产和供应业交通运输、仓储和邮