国债期货年度报告：债牛未止，踏浪前行

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1、目录1、企业、银行和居民的顺周期行为52、周期转折的条件与特征92.1、设备更替对投资的影响92.2、新增债务规模的变动112.3、外需的拉动143、需求疲软与通胀下行153.1、名义消费增速回落与通胀下行153.2、PPI同比增速将回落至零附近163.3、GDP平减指数回落，国债利率下行184、解决宽信用难题，央行或将降息185、投资建议216、风险提示21图表目录图表1：名义与实际GDP增速对比5图表2：工业企业的营收增速对应名义GDP增速5图表3：企业家信心指数与名义GDP增速保持同步6图表4：宏观经济下行期，企业盈利和经营

2、景气度回落6图表5：国内和出口订单指数震荡回落6图表6：国内和出口订单指数同比继续下行6图表7：银行家信心指数与名义GDP增速保持同步7图表8：银行家贷款需求指数回落7图表9：不同类型企业贷款需求分化7图表10：贷款需求指数回落，国债利率下行7图表11：储户就业指数震荡8图表12：储户收入指数震荡8图表13：储户消费意愿较高但消费信心回落9图表14：购房意愿及预期房价上涨比例回落9图表15：设备更替周期：设备制造业工业生产价量同步变动10图表16：设备制造业工业生产对应着固定资产投资变动10图表17：固定资产投资变动与名义GDP增

3、速同步10图表18：企业设备更替影响融资需求10图表19：实体经济部门杠杆率（债务与名义GDP比率）11图表20：从杠杆率推算得到的新增债务规模11图表21：不同口径的新增债务规模12图表22：PPI同比增速回落，新增债务规模上升12图表23：家庭新增债务规模与商品房销售面积对比12图表24：新增居民贷款与存款对比12图表25：PPI增速下行意味着名义GDP增速下行13图表26：财政将发力应对名义GDP增速下行13图表27：中国制造业PMI和全球制造业PMI均回落14图表28：发达国家工业生产增速下行明显14图表29：发达国家与新

4、兴市场出口金额增速回落14图表30：发达国家与新兴市场出口量增速均回落14图表31：不同国家GDP环比变动（季调），深色为正增长，浅色为负增长15图表32：社会消费品零售增速回落与名义GDP最终消费支出增速回落同步16图表33：GDP最终消费支出：名义增速下行，实际增速稳定16图表34：最终消费支出对GDP的拉动增加16图表35：第三产业与消费支出平减指数趋势下行16图表36：有色金属矿采选业量升价跌17图表37：有色金属冶炼及压延加工业量升价跌17图表38：有色金属矿采选与加工业PPI与全部工业品PPI增速的对比17图表39：全

5、部工业品PPI增速与第二产业平减指数的对比17图表40：GDP平减指数与CPI的对比18图表41：国债收益率与GDP平减指数的对比18图表42：银行贷款加权利率以及信托产品利率上行19图表43：信托产品利率走势与SHIBOR及短期国债利率背离19图表44：信托利率上行，新增社融规模回落19图表45：通胀下行加重实体企业实际利率负担19图表46：中美两国居民的购房贷款利差保持稳定20图表47：央行对外汇市场的干预力度与2015年至2016年比小很多20图表48：人民币兑一篮子货币稳定，美元兑人民币走势跟随美元指数的走势20图表49：

6、从2016年起，美元兑人民币波动趋势与美元指数波动趋势一致201、企业、银行和居民的顺周期行为宏观经济有周期性的波动，周期的不同阶段资产价格有不同的表现。因此研究经济的周期对于判断资产价格未来的走势至关重要。周期的波动主要取决于参与者的行为，包括居民、企业和政府。其中企业还分为非金融企业和金融企业（国内主要是银行）。2016年至2017年国内经济经历了周期性的回升，从2018年二季度开始，受到内外多种因素的影响，又面临比较大的下行压力，其中有周期性的因素，也有非周期性的因素。研究未来经济的走势，我们首先关注周期性的因素。具体来说，

7、就要分析参与者的行为。一般情况下政府的宏观调控是逆周期的，但是政府的政策调控本身也是基于对经济形势（周期）的分析。所以我们分析的出发点是企业、银行和居民的行为。我们划分经济的周期是基于名义GDP的变动。与实际GDP增速相比，名义GDP增速波动更大，二者之间的差异为通胀（以GDP平减指数衡量）。历史上大部分时间里二者保持同向波动。但是从2016年开始到2017年，名义GDP增速出现了明显的上行，而实际GDP增速基本保持稳定。这种差异显然与供给侧改革放大了GDP平减指数有关。如果对比工业企业的主营业务收入，可以看出与名义GDP增速保持

8、高度的一致。因此用名义GDP增速来划分周期对于分析问题有着现实的意义。图表1：名义与实际GDP增速对比图表2：工业企业的营收增速对应名义GDP增速%GDP:实际同比GDP:名义同比252015105%GDP:名义同比%工业企业:主营业务收入:同比