房地产行业债券投资策略系列研究：行业利差构建方法详解及特征分析

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1、2017年8月房地产行业债券投资策略系列研究---------行业利差构建方法详解及特征分析专题报告2017年第113期总第430期理工商企业二部内容摘要房地产行业研究团队截至目前我国房地产行业发债主体超过280家，存续债务规模约王旋1.7万亿，是我国债券市场最主要发债主体之一。2016年下半年起房地电话：010-88090049产行业调控政策大幅收缩，行业融资亦全面趋紧，未来房企分化将加邮件：wangxuan@chinaratings.com.cn剧，行业风险将进一步上升；此外，近期又受“万达、融创交易”事件发酵影响，房地产行业利差持续走阔，债券市场波动加剧。未来房地产靳丰蔚电话：0

2、10-88090238行业利差风险几何？个券投资存在怎么样的挑战与机遇？中债资信房地邮件：jinfengwei@chinaratings.com.cn产团队推出房地产行业债券投资策略研究系列，旨在从行业风险、个体企业信用角度出发，结合债券收益率、行业利差，给出相关判断结论，袁也为地产债投资者提供择券等方面的参考。电话：010-88090035邮件：yuanye@chinaratings.com.cn本篇为第一篇，我们将详细介绍房地产行业利差的构建方法和样本筛选原则，在样本筛选上，与市场现存的房地产利差指数不同，我们基于中债资信全覆盖的房地产行业分类，而未采用市场通用的分类，从而市场部避

3、免了传统分类中错将城投、建筑企业囊括入房地产行业的缺陷，最终电话：010-88090123行业利差结果更能反映行业自身信用品质变化，结果更合理；此外本文邮件：cs@chinaratings.com.cn中我们详细介绍了样本剔除的依据、并给出实例，以体现构建过程中的科学思考。最后我们不拘于结果呈现，对房地产行业利差的特点及原因进行了分析，我们分市场、分级别对行业利差进行了对比讨论，并对个中债资信是国内首家以采用投资人付费营运模式为主的新型信用评级公司，以券利差分化的变化进行分析，再次，市场对信用债“偏粗放”的投资模“依托市场、植根市场、服务市场”为式导致了现阶段发行人属性存在天然利差，我

4、们进而分析了国企、民企经营理念，按照独立、客观、公正的原信用利差变化趋势，最后我们进行了信用债夸行业对比结果的展示及探则为客户提供评级等信用信息综合服讨。务。后续我们将陆续推出行业利差影响因素、走势判断的分析及个券投公司网站：www.chinaratings.com.cn资价值挖掘篇，敬请期待。电话：010-88090001地址：北京市西城区金融大街28号院盈泰中心2号楼6层中债资信房地产行业利差专题一、行业利差简介信用利差是信用债券相较于无风险债券的信用溢价，是用于补偿信用债违约风险而增加的收益率，包括税收溢价、流动性溢价和信用风险溢价。具体来看，我国税法规定企业投资国债的利息收入免

5、征企业所得税，但对其他种类的债券没有相关规定，因此，投资者投资信用债将获得相对于国债更高的收益率，这部分溢价即为税收溢价；流动性溢价是指信用债由于交易的便利性低于利率债所需要付出的溢价，流动性通常可以用二级市场现券报价的买卖价差来衡量，价差越小，则执行交易的成本越小，流动性越好；扣除上述两部分风险溢价后，信用债所付出的额外部分即为信用风险溢价，是投资者持有信用债对其可能面临的信用风险的补偿，可以通过债券等级、期限、行业和品种（主要根据发行市场的不同进行区分）等多个维度衡量。行业利差即通过锁定债券期限、等级和品种，分析不同行业债券收益率曲线与该品种标准收益率曲线的差异，从而揭示不同行业的

6、信用品质。对于信用品质较好的行业，行业利差水平一般也较低，反之，则较高。房地产行业利差是对房地产行业信用品质的反映。本文旨在通过构建房地产行业利差指数探寻影响房地产行业利差的因素。图1：行业利差定义资料来源：中债资信整理二、行业利差模型构建与样本选取（一）行业利差构建原则1、无风险利率的选取无风险利率的选取通常在国债、政策性金融债中选择，我们在考虑到流动性、税收等因素后选择国开债作为构建行业利差的基准利率。基于国开债发行主体，国开行，评级始终与国家主权评1中债资信房地产行业利差专题级相同，国开债基本可以看作与国债一样无风险的资产。托管数据显示，国债70%以上被银行和保险等配置型机构持有

7、，大量沉淀在银行持有到期账户中，“配置属性”较强，而另一方面，国债换手率较低，大额成交量对市场价格的影响较大，现货交割量小，市场总体流动性不足，自2014年1月，国开债在上海证券交易所上市，不再只面对银行间大型金融机构发行，包括个人在内的各类社会公众投资者都可以参与交易，国开债在二级市场的流动性显著提高，比较频繁地被公募、券商等机构用来做交易，通过对比国债、国开债与AAA级中票到期收益率曲线，也可以看出，国开债的收益率对市场流动性信息的反应更为