信用利差影响因素分析、走势预测及投资建议：房地产行业债券投资策略系列研究

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1、2017年8月房地产行业债券投资策略系列研究---------信用利差影响因素分析、走势预测及投资建议专题报告2017年第114期总第431期理工商企业二部内容摘要房地产行业研究团队2016年下半年起房地产行业调控政策大幅收缩，行业融资亦全面趋王旋紧，未来房企分化将加剧，行业风险将进一步上升；近期又受“万达、电话：010-88090049融创交易”事件发酵影响，房地产行业信用利差持续走阔，债券市场波邮件：wangxuan@chinaratings.com.cn动加剧。未来房地产行业信用利差走势如何？投资存在怎么样的挑战与机遇？本篇为中债资信房地产团队推出房地产行业债券投资策略研究的靳丰蔚

2、电话：010-88090238第二篇，我们将从房地产行业信用利差的历史趋势着手，剖析影响行业邮件：jinfengwei@chinaratings.com.cn信用利差波动的主要因素，并对未来行业信用利差走势做出预判，最终给出投资建议。首先，我们从行业信用利差历史波动的分析着手，找寻影响信用利市场部差的主要因素。结论包括：公司债方面，在市场未发生异常波动时，房电话：010-88090123地产行业景气度回升与其信用利差收窄呈现出极高相关性；由于房地产邮件：cs@chinaratings.com.cn行业景气度与调控政策、融资环境密切相关，调控政策与融资环境变化虽然不会立即反应到信用利差的走

3、势上，但在持续的政策冲击下，一旦中债资信是国内首家以采用投资人付费市场对于景气度变化的一致预期形成，将最终导致信用利差走阔；我们营运模式为主的新型信用评级公司，以可通过对销售指标的检测来判断未来信用利差走势。中票方面，不同于“依托市场、植根市场、服务市场”为公司债信用利差趋势变化，中票信用利差走势主要受市场因素影响，而经营理念，按照独立、客观、公正的原对房地产行业景气度变化反映不敏感。则为客户提供评级等信用信息综合服务。其次，我们对高、低等级信用利差一致还是分化进行了分析，我们认为近期级别间利差的收窄是由于短期现金流改善的支撑，但这支撑作公司网站：www.chinaratings.com

4、.cn用相对弱势，在行业景气度下行的压力下，级别间利差收窄不可持续，电话：010-88090001预计未来级别间利差将走阔。地址：北京市西城区金融大街28号院盈泰中心2号楼6层最后，基于上述分析，我们对房地产信用利差变化做出预测并给出投资建议。我们认为，短期内房地产公司债信用利差仍将走阔，达到高位后“骑虎难下”维持震荡，年内难有转向性收窄；在投资方面期限配置宜短不宜长，个券筛选需更加谨慎，年末或存在机会去博弈政策转向。另一方面，万达事件影响投资者对民企的风险偏好，低等级公司债风险上升，级别间利差将走阔；个券价值挖掘有操作空间。后续我们将推出个券投资价值挖掘篇，敬请期待。中债资信房地产行业

5、利差专题一、什么主导行业信用利差变化，行业景气度or市场波动？我们将影响房地产行业信用利差走势的因素分为了内生（行业自身景气度）、外生（外部市场环境）两方面。因市场波动及行业景气度变化对信用利差均有重要影响，因此我们将2014年11月以来的债券市场重大事件和影响房地产行业景气度的政策、行业数据等重大事件梳理到一个时间轴中（如图1所示）为下文分析做铺垫。图1：2014年11月至2017年7月重要事件此外，为分析行业景气度变化对行业信用利差走势的影响，我们为尽可能过滤掉由于市场共性问题波动导致的利差变化，因此建立了AAA公司债综合利差，即以AAA不分行业全部公司债的平均收益率减去相同期限国开

6、债收益率获得综合利差，我们对比综合利差与房地产行业信用利差的走势，可以判断房地产行业信用利差变动是由于行业自身信用风险变化还是由于市场波动所致，考虑到银行间与交易所的两市场分割，下面我们将对公司债与中票信用利差分别讨论。（一）高等级公司债信用利差走势分析自2015年11月起公司债开闸，房地产行业信用利差计算满足了大样本条件，截至到2017年8月，房地产公司债利差经历了“持续收窄——震荡——急促走阔”的波动变化，根据房地产行业信用利差的总体变化趋势，我们大致划分为4阶段（如图2所示）。1中债资信房地产行业利差专题图2：地产AAA公司债利差与AAA公司债综合利差走势（单位：bp）资料来源：中

7、债资信整理1、信用利差走势受行业景气度主导因素影响（1、4阶段）（1）第1阶段，2015年11月～2016年4月房地产行业信用利差持续大幅收窄，由140BP下降至不到100BP，具体原因分析如下：对比公司债综合利差来看，这一阶段市场综合利差波动上行，综合信用利差维持一定范围内的短期波动，且在东北特钢、中铁物资等违约事件集中爆发影响下4月份综合信用利差大幅上升，但房地产行业信用利差仍维持下行趋势，因此我们可以排除房地产行业信用利差受市