行业信用分析专题报告：光伏行业债券投资与信用分析

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1、目录1.光伏产业链条与运行脉络：长期看技术进步，短期看供需变化51.1上游硅料、硅片环节51.2中游电池、组件生产环节61.3下游电站建设与运营环节72.2018年光伏企业债券表现102.1光伏发债主体及存续债券特征102.2信用利差走势113.光伏行业发债企业财务状况分析123.1盈利能力：上游盈利规模大但毛利率低，下游则相反123.2偿债能力：资产负债率抬升，短期偿债能力有所弱化143.3现金流：下游企业现金净流入趋缓，关注下半年现金流变化情况153.4研发支出：规模逐年上涨，比重不断降低17

2、4.结论与投资建议185.风险提示19图目录图1：全球光伏装机容量（单位：GW）4图2：中国光伏装机容量（单位：GW）4图3：国家政策对光伏行业景气度的影响极大5图4：多晶硅价格变动情况（单位：美元/千克）6图5：硅片价格变动情况（单位：美元/千克）6图6：电池片价格变动情况（单位：美元/瓦）7图7：光伏组件价格变动情况（单位：美元/瓦）7图8：2016-2017年分布式光伏得到较快发展8图9：分布式光伏在新增装机中占比不断提高8图10：光伏电站标杆上网电价（单位：元/千瓦时）9图11：分布式光伏

3、度电补贴标准（单位：元/千瓦时）9图12：光伏行业有债券存续主体以民企居多11图13：光伏行业存续债券中AA评级占比较高11图14：光伏行业债券信用利差走势（单位：%）12图15：产业链不同位置企业债券信用利差（单位：%）12图16：光伏行业平均营业收入及增速（单位：亿元，%）13图17：产业链不同位置企业营业收入及增速（单位：亿元，%）13图18：光伏行业平均净利润及增速（单位：亿元，%）13图19：产业链不同位置企业净利润及增速（单位：亿元，%）13图20：光伏行业平均毛利率（单位：%）14图

4、21：产业链不同位置企业毛利率（单位：%）14图22：光伏行业平均资产负债率（单位：%）14图23：产业链不同位置企业资产负债率（单位：%）14图24：光伏行业平均速动比率（单位：%）15图25：产业链不同位置企业速动比率（单位：%）15图26：光伏行业平均利息保障倍数15图27：产业链不同位置企业利息保障倍数15图28：光伏行业平均经营现金净流入及同比增速（单位：亿元，%）16图29：产业链不同位置企业经营现金净流入及增速（单位：亿元，%）16图30：光伏行业平均融资现金净流入及同比增速（单位：

5、亿元，%）16图31：产业链不同位置企业融资现金净流入及增速（单位：亿元，%）16图32：光伏行业平均研发支出（单位：亿元）17图33：产业链不同位置企业研发支出（单位：亿元）17图34：光伏行业研发支出占营业收入比例（单位：%）18图35：产业链不同位置企业研发支出占营收比例（单位：%）18表目录表1：光伏企业及存续债券10随着全球气候变暖、资源短缺、环境污染等问题显现，节能减排、发展清洁能源逐渐成为世界各国的普遍共识。太阳能以其所具有的安全、环保及几近无限等特质，成为新能源的重要组成部分，光伏

6、产业也逐渐成为各国普遍关注和重点发展的新兴产业。近年来，全球光伏装机容量快速扩大。2017年全球新增光伏装机容量约100GW，累计装机总量402.5GW，较2012年的100GW增长300%。在能源转型需求及国家政策的引领和推动下，我国光伏产业高速发展，新增装机容量不断增长。至2017年，我国光伏累计装机已达130GW，为2012年6.5GW的20倍。图1：全球光伏装机容量（单位：GW）图2：中国光伏装机容量（单位：GW）数据来源：IEA（据新闻报道整理），数据来源：Wind，2018年5月31日

7、，国家发展改革委、财政部、国家能源局联合发布《关于2018年光伏发电有关事项的通知》（即“531新政”），对光伏行业采取“限规模、降补贴”措施。“531新政”发布后，市场情绪转为悲观，光伏经理人指数断崖式下跌，国内需求也出现较为明显的下滑，产业链价格大幅下挫。从光伏装机增速看，2018年1-5月，光伏新增装机同比增速近30%；而2018年前三季度光伏发电新增装机同比下降19.7%。此外，“531新政”后光伏相关政策的出台频率也明显降低。上述现象均意味着光伏行业显著降温。11月2日，能源局召开《关于

8、太阳能发展“十三五”规划中期评估成果座谈会》（以下简称“112座谈会”），商讨“十三五”光伏发电及光热发电等领域的发展规划目标的调整。针对光伏行业，会议提出“光伏是国家重点支持发展的清洁能源，未来会加大支持，不会出现变化”，补贴计划将持续到2022年，不会“一刀切”的推进平价上网进程，同时上调“十三五”光伏装机目标，且明确加速出台明年光伏行业的相关政策，稳定市场预期。座谈会反映政策基调出现修正，市场预期明显转好，市场对未来更为积极，光伏经理人指数显著上行，至11月30日已恢复至“5