医药流通行业信用分析报告：政策落地，信用投资价值可期

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1、谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准正文目录医药流通行业政策大范围落地，行业整合达到峰值42017-2018年医改政策及影响大面积落地4行业增速放缓，内部整合在2018年出现高峰5医药流通发债主体信用资质对比分析7业务竞争力差异主要体现在高附加值业务比例和区域竞争优势7发债主体国企民企参半7业务均以医药销售为主，制药、器械、零售等盈利能力相对更高7部分民企区域竞争力较强，高比例调拨业务稳定性需关注8财务分析：部分营业周期缩短，整体偿债能力偏弱9盈利能力波动不大，关注资产减值风险9多数主体客户质量较好，坏账和存货跌价风险可控10关注资产运营效率指标的边际

2、变化11投资活动现金流出普遍扩大，部分民企经营和自由现金流有所好转12整体债务负担较重，民企偿债能力偏弱13融资成本上行，关注外部融资环境的边际改善迹象13医药流通信用债梳理及投资建议15医药流通信用债：民企利差居高，但行业融资环境有所改善15投资建议16风险提示：16第21页共21页图表目录图表1：医药流通产业链示意图4图表2：“两票制”政策推进落地情况4图表3：其他重要医改政策推进情况5图表4：药品流通行业销售增速放缓，纯销占比继续提高5图表5：2017年主营业务收入200亿元以上药品流通企业情况6图表6：药品流通行业集中度逐渐上行6图表7：2018年SW医药

3、商业行业总资产增速超过净利润增速6图表8：SW医药商业行业投资现金流出继续扩大6图表9：医药流通发债主体基本情况（亿元）7图表10：2018年医药流通发债主体业务构成及细分盈利能力情况8图表11：2018年发债主体注册地、业务分布、纯销占比情况8图表12：2018年调拨业务（下游医药批发商）在九州通收入仍占较大比例9图表13：医药行业发债主体盈利能力对比9图表14：2018年医药流通主体利润结构与减值损失情况（亿元）10图表15：截至2018年末医药流通主体资产质量分析10图表16：医药流通主体资产运营效率情况（次、天）11图表17：2018年医药流通主体上下游资

4、金占用能力对比12图表18：医药流通主体经营、投资现金流及自由现金流情况12图表19：医药流通主体负债率及偿债能力情况对比13图表20：2018年医药流通主体财务费用率普遍上行14图表21：瑞康医药与建设银行供应链金融合作示意图14图表22：医药流通发债主体存量债情况（亿元）15图表23：医药流通主体存量债估值和超额利差分布情况15图表24：医药流通主体外部融资有所好转（亿元）16谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准第21页共21页谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准医药流通行业政策大范围落地，行业整合达到峰值医药流通企业位于医药产业链中间

5、位置，上游是药品及器械生产商，下游是医院、药房及基层医疗机构。医药流通企业商业模式主要分批发和药品零售两大类，药品零售是各地药房将药品销售给终端消费者，批发指流通企业将药品或器械批量配送至医院和基层机构。批发又可分成纯销和调拨两类，其中纯销是由流通企业直接配送给终端医院，对应的调拨是医药流通企业间的销售和配送行为。图表1：医药流通产业链示意图资料来源：国药控股募集说明书、《2017年药品流通行业运行统计分析报告》，2017-2018年医改政策及影响大面积落地2018年“两票制”在全国范围内落地。“两票制”是指从药厂到流通企业开一次发票、从流通企业到医疗机构开一次发

6、票，替代此前的“七票”、“八票”甚至更多，减少药品流通环节和附加成本以降低药品销售价格。该项政策最早于2014年在福建省开始试点，到2017年在全国范围内加速推进，到2018年末全国各省、自治区、直辖市绝大部分已经落地“两票制”政策。医药流通企业调拨业务无疑将受到政策较大冲击，此前调拨业务较易做大业务规模，同时由于医院处于消费终端地位强势，药品销售给流通企业利润偏低但是回款情况相对更好，预计这部分业务受政策影响将逐步萎缩，中游缺少供应商和医院资源的弱竞争力流通企业生产压力较大，大型流通企业有望强者更强。图表2：“两票制”政策推进落地情况主题日期部门/省份文件相关内

7、容两票制201406福建《福建省2014年医疗机构药品集中招标采购实施意见》两票制试点，取消先前分片区配送模式，实行全省统一配送，严格实行“两票制”政策201604国务院《深化医药卫生体制改革2016年重点工作任务》明确提出在再综合医改试点省份、和公立医院综合改革试点城市推行“两票制”，全国“两票制”改革拉开帷幕201610安徽《安徽省公立医疗机构药品采购推行“两票制”实施意见》安徽公立医院药品采购推行“两票制”201701八部委《印发关于在公立医疗机构药品采购中推行“两票制”的实施意见（试行）的通知》明确公立医疗机构药品采购中逐步推行“两票制”，鼓励其他医疗机构

8、药品采购中