行业利差信用研究系列之二：钢铁行业信用梳理

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1、第一创业证券股份有限公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited研究报告2017年9月12日宏观经济宏观专题报告证券研究报告分析师李怀军S1080510120001钢铁行业信用梳理研究助理李隽S1080117050019电话：010-63197787----行业利差信用研究系列之二邮件：lijunyjs@fcsc.com相关报告：摘要：1.房地产行业利差分析预测（2017.08.22）从行业利差走势来看，自2013年以来各等级的行业利差处于缓慢上升之中。2016年2-6月，各等级的行业利差出现较快的攀升，其中AA级上行幅度更为明显，6月后又快速下

2、行并持续处于震荡之中。由于钢企财务数据样本较少，我们选择了主要的周度或者月度行业数据对行业利差的变动进行预测。首先，检修钢厂数目、螺纹钢现货价格、主要钢材社会库存、房地产投资开发完成额同比增速、房地产新开工面积累计同比增速表现出与行业利差较强的相关性。整体来看，AAA级钢企信用情况受钢材影响较大，而与其他因素关联较低。AA+级钢企受钢材价格、钢材库存和需求端变动影响大，而AA级发行人信用情况与需求端变动、钢厂检修情况以及社会库存的相关性更大。根据AA+与AA行业利差模型预测结果，下一时间点AA+与AA行业利差均将走扩，AA+走扩幅度较AA级更大。另外，我们对于钢企的信用情况做了梳理。根

3、据以偿债能力为主，规模、盈利为辅的财务评分体系，选择出宝山钢铁、江苏沙钢、新兴铸管、中天钢铁以及河钢股份这五家信用资质较强的钢企进行债务分析。经过资产结构比较→直接融资占比→短期直接融资→偿债能力的分析，我们认为宝山钢铁作为国内最大并且最现代化的钢企，宝山钢铁具备较强的规模发展优势以及较为良好的资本融资结构。其资产负债率在行业中处于偏低水平。在银行间拥有较强的信用资质，并以间接融资作为重要融资方式，保证了债务的稳定性。在直接融资的部分，目前宝山钢铁的短期直接融资占比最高同时却不过高，所以短期偿付压力适中并且不易受债券市场波动影响。同时考虑到宝山钢铁的较强债务偿付能力，在筛选出的五家信用

4、资质较强的钢企中，宝山钢铁信用风险最低。本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读本页免责条款部分1钢铁行业信用债发行人概况1-1发行人现状梳理目前钢铁行业有评级的信用债共132只，其中AAA级债券数目最多，共79只，占比59.85%。AA+与AA级债券数目分别为15以及17只，占比11.36%以及12.88%。从发行主体来看，AAA、AA+以及AA级债券分别对应13家、11家以及13家发行人，并且各等级的债券余额集中度较高。各等级债券余额的CR5分别为：AAA级73.51%，AA+级70.03%，AA级73.05%。表1钢铁行业各等级发债余额CR5对应发债主体债项评级债务主体债券余额债

5、项评级债务主体债券余额债项评级债务主体债券余额AAA河钢集团484.3AA+马鞍山钢铁60AA湖南华菱钢铁75.3AAA首钢集团406AA+莱芜钢铁集团54.08AA南京钢铁27.8AAA江苏沙钢165AA+本溪钢铁52AA山东钢铁20AAA山东钢铁110AA+内蒙古包钢50AA中天钢铁20AAA鞍山钢铁105AA+包头钢铁33.5AA新余钢铁16数据来源：Wind,第一创业研究整理。1-2发行人财务分析（1）规模：从资产规模来看，AAA级发行人体量较大，AAA级资产规模为AA+级2-2.5倍，为AA级5.5-6.5倍。AA+资产扩张增速较快，近年来出现放缓。从总收入规模来看，AAA级

6、依然具有绝对量的优势。然而在2010-2015年间，AAA级收入恶化情况较AA+与AA级更为明显，在2016年行业盈利整体回升的背景下，AA+与AA的增速更快。（2）ROE：AA+、AA的变动幅度较AAA更加剧烈，2015年之前，AA与AA+的股东权益报酬率均高于AAA，而2015年随着行业不景气，AA、AA+的ROE快速下降，降幅远超AAA。行业盈利改善后，AA与AA+的恢复速度更快，以AA为主。整体来看，行业景气时，AA级股权回报率更高；不景气时，AAA级更高。（3）负债：从资产负债率来看，16年之前AA级负债水平显著高于AAA、AA+，近年来随着AA级融资结构的改变，AA级资产负

7、债率快速下降，目前位于AA+和AAA之间。从流动比率来看，AA>AA+>AAA，AA级发行人的短期偿债能力最强。与资产负债率变动趋势相同的，AA级发行人的有息债务率在16年快速下降，低于AAA以及AA+。整体来看，AA级发行人偿债能力最强，AAA其次。（4）周转运营：存货周转率水平近年来整体处于震荡之中，平均来看AA>AA>AA+；应收账款周转率于2010，2011年见顶后快速下滑，行业整体回收应收账款的能力下降，规模越大的钢企应收账款的回款压