企业债券信用利差研究综述

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1、企业债券信用利差研究综述内容摘要：随着短期融资券市场的逐步壮大，短期融资券的信用风险可能会对金培融市场产生一定的负面影响樾。企业债券的信用利差将成喇为决定包括短期融资券在内岙的企业债券定价的主要因素戈之一，然而国内对信用利差耙的研究还处于起步阶段。本逃文对国内外债券的信用利差琴研究进行综述，系统总结了坝债券信用利差的内涵和影响磉因素，分析信用利差的估计ぱ和拟合方法、信用利差定价行和信用利差期限结构，希望胃对企业债券的合理定价研究涛起到促进作用。关键词：屡信用利差企业债券定价模型期限结构债券是信用风险偻的重要载体，研究债券的信倌用利差不仅对违约事件和违慨约概率有一

2、定的预测作用，禧而且直接有利于信用风险管俗理和信用产品定价。20世妻纪90年代中期，我国发行的企业债券一度发生过违约Α事件。虽存在着监管不利的凄原因，但也反映出我国企业摒债与国债之间存在着一定的岱信用利差。1997年亚洲巷金融危机的发生就曾导致意熙大利国债相对于德国债券信诤用利差的上升和波动。对信戕用利差的研究不仅可以预警机企业的信用评级变动，而且眵有利于相关投资者、企业和芰国家在预见违约事件可能发载生前及时利用无风险资产和ユ债券进行套期保值。随着我握国企业短期融资券发行市场奚的逐步扩大，短期融资券市蜒场的信用风险将对整个市场9/9发展产生较大的负面影响。蝼企

3、业债券的信用利差将会成宠为决定包括短期融资券在内所的企业债券发行、交易定价侠的主要因素之一，对信用利霖差的研究不仅有必要性而且宽也有紧迫性。国外研究现飙状20世纪90年代中期以来，“信用利差”成为J霓ournalofFina镀nce，Journalo憎fFixedIncome貅等国际学术刊物在信用风险汛领域研究的前沿。信用利差廴的内涵、理论和度量、估计荦方法是在信用风险理论和定勰价模型的基础上发展而来的犀。并在此基础上结合利率期杈限结构模型开展了现有的信狸用利差期限结构模型及相关测实证研究。信用利差的内涵界定西方学术界将具有相似特征的企业债券和无风险债券的

4、收益率之间的差额巫称为利差。最初人们认为利扳差完全是由预期的违约风险踏造成的(Rochaand侉Garcia,XX)。而蛏Brown(2001)认为利差主要由流动性溢价和服预期违约风险造成的违约损敬失、风险溢价三个重要部分假组成。本文将由预期违约风甭险造成的性质相似的债券之聂间的利差定义为狭义的信用榇利差。在风险中性的环境下茅，对信用利差的这一描述是绢合理的。但在现实中，大多坂数的债券持有人属于风险规避者，他们对于所承担的风享险会要求一个额外的补偿，敦即违约风险溢价。因此企业经的违约风险所造成的利差应该包括预期违约损失补偿(襄9/9defaultmargiㄢ

5、n)和风险溢价两个方面，胲本文将两者之和定义为广义使的信用利差。信用利差的豺影响因素研究实际经济环腕境中触发违约事件发生和信甥用利差改变的因素很多，例燥如全球经济危机、国家实际摅汇率变动、市场不完全、企业破产、企业会计信息披露贩、税收等。Das(19荃95),Longstaf筘fandSchwartz侵(1995)指出持有期短叠的债券的信用利差对利率的裤变化不敏感。但也有实证研鸥究发现持有期短的债券的信用利差对利率的变化敏感，蕉如Duffie(1997幼)指出利率与短期利差负相樯关，MadanandUn薇al(2000)也证实了ケ这一点。两者的“负”相关呓关系

6、依赖于由利率敏感型资产和负债的久期差异。相反，长期利率与持有期短的债鹚券的信用利差正相关。因此在做研究时，应将长期利率膏和短期利率对信用利差的影摈响分开讨论。还有学者对岔信用利差与债券收益率的关瀚系进行了研究。Pedro牌saandRoll(1998)应用1987至19撑97年投资级别和非投资级鄣别的债券数据分析信用利差和债券收益率的关系，发现恩公司债券剩余期限以及债券２本身的信用质量对信用利差袱有较大的影响。Corne忌llandGreen(1瓜996)发现，评级较低的公司债券到期收益率比评级徜高的公司债券到期收益率对サ国债收益率变化更不敏感，蹯并将

7、此归因于评级低的公司9/9债券具有相对较低的久期和较少受限制的期权特性。H澈uangandHuang氨(XX),Lanscho对ot(XX)针对即期利率、国债收益率、公司债指数辈等因素对债券的广义信用利蛱差作了回归分析发现，这些因素对债券的广义信用利差演的解释率低于50%。El驮ton(2001),Driessen(XX)的研葺究表明，税收、流动性以及赵风险溢价是影响债券的广义桷信用利差的重要因素。Ma桑danandUnal(2だ000)发现损失率和平均损失水平对持有期短的债券磉的信用利差影响较大，久期粼差异和现金资产的波动率则闪对持有期长的债券的信用

8、利开差的影