食品饮料行业酱油行业比较专题研究：消费升级大势所趋，龙头受益集中度提升

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1、2017年08月24日行业研究评级:推荐（维持）研究所证券分析师：余春生S0350513090001021-68591576yucs@ghzq.com.cn消费升级大势所趋，龙头受益集中度提升证券分析师：陈鹏S03505170700010755-83702462chenp02@ghzq.com.cn联系人：邓安迪——酱油行业比较专题研究13817725424dengad@ghzq.com.cnHtwy最近一年行业走势投资要点：食品饮料沪深30030.00%25.00%酱油行业仍有空间。酱油是调味品中收入规模最大的品类，201

2、4年20.00%15.00%中国调味品销售收入达到2649亿，其中酱醋收入为903亿元，占10.00%调味品收入规模达到34%。酱油行业产量2000年开始快速增长，5.00%0.00%目前产量高增长时代基本结束，随着消费者收入的逐步提升，调味-5.00%-10.00%品消费未来逐步向高端化、细分化、品牌化发展。我们认为，在消费升级的大趋势下，产品结构逐步升级，人均消费仍可提升，功能细分拉动需求，酱油行业消费仍有增长空间。行业相对表现集中度提升空间大。日本酱油行业CR5高达60%，第一名龟甲万更表现1M3M12M是达到30%以

3、上，我国酱油CR5不到27%，龙头海天目前市场份食品饮料5.210.723.6额只有15%，还有很大的提升空间。长期来看，随着调味品行业发沪深3000.79.712.4展，行业集中度提升是趋势，行业内具有规模、品牌、渠道优势的龙头企业将占有更多的市场份额。产品定位各有特色。海天在餐饮渠道强势，因此海天中低端产品占相关报告比较高，目前高、中、低端产品占比分别为15%、55%、30%，公《食品饮料行业周报：奶粉注册制接连落地，司顺应消费升级趋势，推出的味极鲜等中高端酱油实现快速增长，茅台稳价决心坚定》——2017-08-21未来

4、高中低端产品占比有望达到3：6：1。中炬高新产品定位中高《食品饮料行业周报：次高端白酒持续躁动，端，避免了与低端产品的价格竞争，在同等价位上，公司酱油的氨注册制落地乳品大涨》——2017-08-14基酸态氮含量最高，而相比同品质的其他品牌产品，公司产品价格《食品饮料行业周报：白酒龙头冲高回调，注又更具有优势，性价比突出。千禾味业产品定位高端，目前以“零册制落地推进整合》——2017-08-07添加”系列为主打产品，塑造“美味”与“健康”的差异化定位，《食品饮料行业周报：白酒龙头冲击前期高目前核心产品头道原香系列价格带位于15~

5、30元之间，价格体系明点，次高端业绩亮眼齐躁动》——2017-07-31显高于目前调味品5-8元的平均水平，符合酱油消费升级的大趋势。《休闲食品行业深度报告：休闲食品增长态势可持续，新品类新零售带来新机遇》——渠道布局各有侧重。海天销售渠道已经全国化，各大地区发展相对2017-07-25均衡，销售网络优势明显，渠道覆盖度远超竞争对手，但在乡镇、农村市场仍有较大提升空间。中炬高新餐饮、农贸市场、大卖场渠道分别占比20%、50%、30%，近年来，我国餐饮业持续保持稳定增长，公司餐饮渠道占比一直较小，仍有很大的提升空间。千禾味业以

6、零添加核心优势产品作为突破口，强化一线城市的品牌旗帜作用，同时加快省会城市、重点地级城市现代卖场的推广，形成自上而下的区域扩张态势。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分证券研究报告盈利能力略有差异。海天作为调味品龙头，毛利率稳步提升，费用控制好，净利率均处于行业较高水平，盈利能力强。中炬高新产品定位高于海天，理论上毛利率可以高于海天，随着公司产品结构持续升级、规模优势逐步显现以及生产效率的提升，公司未来毛利率依旧有较大的提升空间，同时管理费用率还可以压缩，净利率仍可提升。千禾味业未来吨价与毛利率仍有较大的潜在提升空间，随

7、着新增产能的释放，生产技术水平与规模效应的不断提升，成本控制加强，盈利能力有望进一步增强，同时随着公司省外市场的拓展，以及产品结构的不断升级，中高端产品占比有望进一步提升，会带来公司平均吨价的不断提升。维持行业推荐评级。调味品2016年底和2017年初集中提价，加上产品结构升级，一季报较为靓丽，2017Q1海天味业、中炬高新、千禾味业营收分别同比增长17.11%、30.90%、37.98%，均保持快速增长，随着餐饮企稳，行业总体趋势向好，维持行业“推荐”评级。重点推荐千禾味业和中炬高新。（1）千禾味业：预计公司2017-2

8、019年EPS分别为0.51、0.78、1.11元，对应PE分别为38X、25X、17X。公司品牌定位中高端，产品走“原生态自然发酵”的健康之路，具备较大的差异化竞争优势，看好其后续业绩增长，维持公司“买入”评级。（2）中炬高新：预计公司2017-2019年EPS分别为0.6