2018年债券市场投资策略：变局与重构

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1、2017年12月10日深度研究固定收益研究研究所证券分析师：靳毅S0350517100001021-68930187jiny01@ghzq.com.cn联系人：张亮变局与重构021-68930163zhangl08@ghzq.com.cn联系人：马鑫杰S0350117110003021-68930163maxj@ghzq.com.cn——2018年债券市场投资策略联系人：严米佳S0350115090029021-58979535yanmj@ghzq.com.cn投资要点：回顾与反思2017年债券市场的走势用传统的CPI+GDP的研究范式很

2、难解释，当原有的研究范式无法解答市场的变化时，我们就需要去反思与重构。过往几年，从海外、到国内，从实体经济、到资本市场，从大类资产、到债券领域，无一不在发生着变化，这些变化的相互交织，最终构成了一个巨大的变局。身处变局之中，当我们将过往发生的一幅幅割裂的场景连接与重构，并深入解析，或许就能将曾经的无序与孤立串联成能够解释这个变局的线索。不可忽视的三个变局跨进新时代的海外变局：随着国家在战略层面要继续推进外向型的战略，就需要有相匹配的内部环境，因此海外政策问题、币值稳定问题、国内债务问题、资产价格问题等这些曾经被忽视或搁置的问题，都成为了政

3、府进行重大决策时需要考量的要素，而相关政策的落地又会对债券市场产生影响，这一点是值得我们重视的。金融监管之下的流动性变局：自2016年开启的金融系统监管，其核心是对于资源配置低效和金融杠杆虚高这两大问题的纠偏。这一次的监管，不同于以往的各自为战，一行三会空前协调，相关的监管措施也非常系统和连贯。2017年各项监管条例的陆续出台，不是所谓监管阶段性的靴子落地，而是监管长效机制的开启。未来陆续出台的各项监管细则，会对整个金融机构的业务模式与资产配置行为产生深远的影响。而监管机制的重构所引起的金融机构行为变化，无疑对债券产生了深远的影响。实体迟到

4、出清带来的债市变局：无论是周期性行业的进一步出清，还是下游行业的被动洗牌，抑或是各行业整体的集中度抬升，都将是会在未来发生的变化。这些变化对于之后债券市场而言，毫无疑问也是“危”、“机”并存的。变局之中的中国经济展望2018年，海外经济体的持续复苏仍对出口有所拉动，消费的平稳增长也将对经济形成有力支撑，制造业的结构性调整叠加朱格拉周期料将有所表现，地产对经济拉动略显疲态，基建依然承担着政府托底经济的重任，经济可能走出稳中略降的趋势。原油价格和猪周期将成为明年扰动CPI的较大变量，但CPI的中枢抬升则是大概率事件。证券研究报告请务必阅读正文

5、后免责条款部分证券研究报告变局之后的三个维度重构2018年债券市场分析的焦点依然离不开之前提及的三大变化的重构。新框架下的政策取舍：美联储2018年预期继续加息三次，美国长端利率中枢有望上移，发达经济体持续复苏，全球货币政策加快收敛，2018年全球通胀预期的上升或将导致流动性进一步收缩。国内CPI中枢同样抬升，内外夹击下央行货币政策仍将稳健中性，央行大概率在上半年美联储加息之后上调公开市场招标利率，但加息次数或相对有限。新秩序下的投资环境：金融监管下阶段的重心，是各项监管政策细则的陆续出台和各项监管长效机制的建立和完善，这会对整个债券市场

6、的流动性产生巨大的影响。M2与社融缺口拉大，流动性总量短缺，险资、商业银行、券商资管等机构负债端的一系列变化导致了今年债券市场需求端配置行为的改变，金融系统负债端短期化，长端的配置力量不足，又极容易引发空头绞杀本就脆弱的交易盘。新产业时代的行业出清：在困境中挣扎的企业，等来的可能不是一场宽松，而是一轮行业出清，违约事件增多可能在明年更加普遍，伴随着四季度长端利率的大幅上行，同时伴随着明年某些企业的被迫出清，信用利差有可能出现进一步走阔的迹象。如果本轮的熊市也以信用利差的大幅走阔为终点，那么本轮产业出清过程中爆发的信用风险所导致的利差走阔，将

7、有可能成为这一轮熊市的片尾曲。利率债投资策略从名义GDP变化以及本轮债市调整的程度来看，长端利率继续上行的空间比较有限，但长端利率将会有一个较长的寻顶过程，区间震荡的概率明显大于单边下行的概率。在利率债的配置上，长端利率的趋势机会，要等到前文提及的几个变化的重构逐步清晰化。在利率寻顶与震荡的过程中，我们建议配置力量仍需耐心等待。趋势性机会到来之前，多空博弈仍会非常激烈，右侧的交易机会依旧较难把握，交易盘需要设好止盈止损点。信用债投资策略中短久期、中高评级信用债的绝对收益已经位于历史3/4分位附近，配置价值逐步显现。在当前转债市场参与主体

8、资金相对有限、市场供需阶段性失衡的情况下，很难有获得β收益的机会，转债市场的整体溢价率仍有进一步下降的可能，建议投资人一方面应重点挖掘细分行业龙头企业的个券投资价值，另一方面可以