全球货币政策与外溢效应系列专题之二：拆解出口增速，18年预计出口增速有所回落

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1、专题研究专题研究报告2017年12月15日拆解出口增速：18年预计出口增速债券有所回落研究——全球货币政策与外溢效应系列专题之二相关研究本期投资提示：《全球货币政策周期分化的曙光——2018作为今年GDP增长的重要推动力量，出口增速的未来变化趋势成为近期债市关注的重要年海外货币政策及对国内债市的影响展望》问题之一。各种积极因素推动下，17年中国出口增速出现显著反弹。17年前11个月，2017.11.22以美元计价，中国出口同比增长8.0%，逆转此前2年的负增长。而展望18年，出口增速证券《烽烟起，六国望函谷

2、——2017下半年海的改善能否持续？不同影响因素变化方向可能与17年有所不同，需进行结构性分析。研外经济与汇率对债市影响展望》究外需：预计发达经济体略有回落，新兴市场持平。近20年来全球出口增速与经济增速高2017.07.12报度相关，外需是影响出口的最重要因素，中国与全球出口增速变化趋势一致。从出口的目告《美联储缩表=利率上行？没这么简单——的地构成结构来看，考虑到对香港出口的转口贸易性质，对发达经济体出口约占中国出口全球货币政策与外溢效应系列专题之一》的六成。美国GDP增长大约与中国对其出口增速同步，欧

3、盟、日本GDP增长领先中国出2017.04.26口约1-2季度。展望18年，我们预计美国经济增长可能与今年持平或略弱，欧元区延续稳健复苏趋势，发达经济体外需情况整体持平或略弱于今年，新兴市场增速则此消彼长，《大争之世表里河山——2017年春季汇整体趋稳，我们综合判断18年外需增长情况可能略弱于17年。率与货币政策展望》2017.03.22出口价格：预计随PPI小幅回落。出口增速也直接受到出口价格波动的影响，17年以来出口价格的改善也是导致出口增速回升的重要原因之一。出口价格与PPI同向波动，预计18年涨幅有

4、所回落。汇率：两条影响路径，预计影响分化。1）“即时定价效应”：18年推升美元计价出口增速。证券分析师剔除汇率的即时影响之后，实际上今年上半年出口增长的情况显著好于下半年。我们估算孟祥娟A0230511090004mengxj@swsresearch.com17年平均的“即时定价效应”约为-1.6%。展望18年，预计“即时定价效应”转正，该秦泰A0230517080006因素预计令出口同比增速小幅增加。2）汇率对需求的影响：预计小幅抑制出口。汇率对qintai@swsresearch.com出口的第二个传导

5、路径是实际有效汇率的变化导致需求的反向波动，我们称之为“有效汇联系人率的价格效应”。17年以来实际有效汇率同比贬值幅度收窄，对应17年下半年以来出口秦泰(8621)23297818×7368增速（同样剔除上述效应）的缓慢回落。展望18年，我们预计人民币实际有效汇率水平qintai@swsresearch.com基本平稳，从而同比升值幅度扩大，对出口形成一定抑制。应注意的是，市场化汇率浮动，以及与之相关的实际有效汇率的预期变化，令出口增速的变化幅度有所收窄，从而18年预计升值预期下外需回落幅度不会太大。竞争结

6、构：全球竞争趋烈，增长中枢趋稳。08年之前，出口产品结构持续升级，劳动力成本优势持续显现，出口增长中枢水平较高。08年以来，随着出口商品大类结构趋于稳定、中国出口占全球比重快速上行，以及劳动力成本的逐步抬升，我国出口商品竞争加剧，增速中枢向全球平均水平回归。展望18年，这一因素预计较为稳定，不会产生大的变化。总结：18年预计人民币计价出口增速回落。展望18年，预计外需增速略有回落，出口价格增速下行，实际有效汇率同比转为小幅升值对出口形成一定抑制，人民币计价的出口增速预计回落至9%左右；而人民币兑美元汇率的升

7、值带来的即时定价效应将对美元计价的出口增速形成推升作用，年预计美元计价的出口增速预计基本与17年持平或小幅走高至8%-9%左右。外需略弱于今年、实际有效汇率同比升值对出口造成小幅抑制，意味着18年出口对经济增长的拉动作用可能较17年小幅弱化。随着监管政策的逐步落地，债市对未来配置结构快速调整的担忧预计逐步缓解，债市将向基本面回归。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明债券研究目录1.外需：发达经济体略有回落，新兴市场持平....................51.1全球和中国出口的主要影响因素——外需

8、...........................................51.2我国出口目的地中，发达经济体占比较大............................................51.3发达经济体：17年需求改善，18年可能略有回落............................61.4新兴经济体：17年增长复苏，18年预计持平............