社会服务行业：沧海拾珠~再论景区成长与估值

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1、[Table_MainInfo]┃研究报告┃社会服务行业2017-11-30行业研究┃深度报告沧海拾珠——再论景区成长与估值评级看好维持报告要点[Table_Author]分析师赵刚（8621）61118739景区股今年为何表现疲软？zhaogang@cjsc.com.cn截至11月30日收盘，景区板块从年初至今下调17.47%，相较免税板块上涨执业证书编号：S049051702000195.50%、首旅酒店上涨37.45%表现疲软。我们认为主要有以下几方面的原因：分析师高超（8621）61118739（1）自然景区客流量低于预期，市场预计今年能在去年低基数上达到两位数以g

2、aochao2@cjsc.com.cn上客流增速，但实际上以黄山、峨眉山为代表的自然景区客流增速仅为个位数执业证书编号：S0490516080001或有所下滑。（2）景区股估值和成长相对不匹配，前三季度景区板块归属于母联系人范晨昊公司净利同比增速为14.13%，今年以来市盈率中位数为40倍左右；无论是从（8621）61118739餐饮旅游板块内部比较，相较于有限服务型连锁酒店、免税子领域的高成长，fanch@cjsc.com.cn还是从消费品大类横向比较，相对于家电、食品饮料板块的低估值，景区股都缺乏吸引力。（3）市场风格偏好大白马，景区股市值多在100亿以下。景区股成长性

3、究竟几何？从整体上看，目前上市自然景区“门票+景区客运”营收占比超60%，这种模式客单价低、对票价依赖高，在票价提升空间受限背景下存增长瓶颈；另外自然景[Table_QuotePic]市场表现对比图（近12个月）区客流承载力受其天然禀赋限制、具有一定天花板，整体而言自然景区成长性2016/112017/22017/52017/8有限。休闲景区近几年表现良好，接待游客绝对量和增速均超过自然景区，今24%年单三季度乌镇和杭州宋城客流增速较上半年还有所加快。一方面是受益于观18%12%光游向休闲游转型的行业趋势，另一方面从成长性来看，无论是扩容还是提高6%0%-6%客单价，休闲景区

4、相较自然景区都更为容易且方式多样。自然景区主动加大休-12%-18%闲产品布局背景下，全国高铁建设不断推进，外部交通改善助力客流增长。消费者服务Ⅱ沪深300景区股估值是否调整到位？资料来源：Wind历史上景区股市盈率中枢在40倍左右，剔除异常值后、景区板块收入和净利增[Table_Doc]相关研究速中位数分别为15%和20%左右，估值一直相对高企；一方面是由于景区为重《长江社服周报：景区板块显现投资机会，关注资产行业，投资回报期较长、短期利润难释放，另一方面与景区公司多为国企，旅游行业龙头标的》2017-11-26《K12教培市场风起潮涌，数风流机构还看今朝》激励机制相较民

5、企不够灵活不无联系。而从今年情况来看，个股PEG有下降趋2017-11-23势：（1）景区公司管理层换届较为集中，国有企业逐渐引入市场化机制，有望《长江社服周报：K12教培行业持续向好，韩国提高经营效率；（2）16/17年板块一直处于估值消化状态，经过两年调整，目航司着手重启中国航线》2017-11-19前整体市盈率为32倍，低于历史中位数水平；优质公司中青旅、宋城演艺、黄山旅游、峨眉山A等已进入估值和增速相匹配阶段。另外从PB法看，三特索道、桂林旅游、丽江旅游等公司估值低于或接近行业平均水平，建议积极关注。风险提示：1.旅游业突发事件（交通事故、恐怖袭击等），极端天气影响；

6、2.项目推进不达预期。请阅读最后评级说明和重要声明1/24行业研究┃深度报告目录景区股今年为何表现疲软？..........................................................................................................4自然景区客流增速低于预期........................................................................................................................

7、............4景区估值和成长性相对不匹配.................................................................................................................................5景区股市值小不太匹配市场风格....................................................................................