社会服务行业低估值优质股更新3：景区股，估值大底，性价比高

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1、目录1.门票降价利空已充分反应32.盈利模式依然优秀43.估值处于历史底部区域，配置性价比提升74.投资建议105.风险因素101.门票降价利空已充分反应2018年6月28日，国务院发改委印发《关于完善国有景区门票价格形成机制，降低重点国有景区门票价格的指导意见》，提出为加快发展全域旅游、推动景区及旅游业持续健康发展，重点国有企业景区门票价格将下降。目前国内主要5A级景区多数已发布了降价公告，降价幅度多集中于5-35区间内，执行开始时间集中在9月1日-10月31日。表1：国内重点景区门票价格普遍下调，集中于5-35区间景区降价内容降价前降价后幅度公告时间执行时间黄山门票23019

2、017.399.189.28峨眉山门票18516013.519.229.20乌镇东栅门票1201108.338.229.2东西栅联票2001905.00古北水镇门票1501406.679.2710.30玉龙雪山玉龙雪山索道18012033.339.2010.1云杉坪索道554027.27牦牛坪索道604525.00张家界武陵源门票245/136225/1158.16/15.448.79.22长白山长白山门票12510516.009.2610.1资料来源：各景区官网、依据景区门票降价执行时间、景区淡旺季时间、2017年及2018H1游客增速，我们测算了门票下降对上市公司收入与业绩的影响。门

3、票降价对黄山旅游、峨眉、丽江旅游和中青旅2018年业绩影响约-2.63、-3.01、-9.85和-0.99，对2019年业绩影响约-12.84、-10.99、-53.92、-4.36。表2：景区门票下降对上市公司收入业绩影响事件20182019收入业绩/减少占比收入业绩/减少占比黄山旅游-1213.4万元由230元/人降为190元-910万元/-2.63-0.59亿元-0.44亿元/-12.849月20日起，旺季门票由峨眉山-1607.5万元185元/人降为160元/人-603万元/-3.01-5863万元-2198万元/-10.9910月1日起，索道票价下调丽江旅游-22

4、00万元-1650万元/-9.85-1.2亿元-0.9亿元/-53.9215-60元古北水镇10月30日起，门票由150元/人降为140元/中青旅人；9月20日起，乌镇东栅-910万元-565万元/-0.99-3654万元-2495万元/-4.36门票由120元降为110元，东西栅联票由200元降为1909月28日起，旺季门票价格元资料来源：wind、为更直观呈现门票调整带来的影响，我们依据现行票价测算各主要景区弥补营收下降所需要的游客增量。为了弥补门票下降对景区收入的影响，2019年黄山、峨眉山、丽江、乌镇所需游客增长率均超过15，分别为20.72，15.94，34.22，17

5、.09。表3：不考虑索道收入所需的游客增量游客量2018E（万人）2019E（万人）19年所需游客增长（）黄山旅游12.7762.3320.72峨眉山10.0536.6415.94丽江旅游22.41122.2134.22中青旅乌镇8.27古北水镇3.02乌镇33.22古北水镇18.14乌镇17.09古北水镇7.14数据来源：若峨眉山与黄山游客均乘坐索道，峨眉山索道旺季价格取金顶索道与万年索道往返均价115元，则黄山与峨眉山为弥补营收下降所需的2019游游客量2018E（万人）2019E（万人）19年所需游客增长（）黄山旅游7.9638.8313.92峨眉山5.8521.3211.36客

6、增量分为别38.83万人与21.32万人。表4:考虑索道收入所需的游客增量数据来源：从2018年3月5号即两会期间有门票降价预期起至今，黄山、峨眉山A、丽江旅游、中青旅等标的回调幅度明显，剔除这个时间段内因系统性风险导致大盘下跌的6.22后，黄山、峨眉山A、丽江旅游和中青旅均存在一定程度的超跌，其中峨眉山、丽江旅游和中青旅剔除大盘因素后相对跌幅较大，分别为-25.67、-20.32，-21.06，安全边际明显。表5：景区股标的均存在一定程度的超跌股票名称股价变动剔除大盘后预估业绩下降黄山旅游-16.86-10.64-2.63峨眉山A-31.89-25.67-3.01丽江旅游-26.5

7、4-20.32-9.85中青旅-27.29-21.06-0.99资料来源：wind、1.盈利模式依然优秀景区股的估值溢价来自资源禀赋所带来的盈利稳定性、确定性和持续性。从现金流贴现角度分析自然景区价值，景区的变现能力来自其独一无二的自然资源禀赋，贡献主要利润的现金流来自门票和索道收入，景区门票和索道价格会在一定时间段内保持稳定（峨眉山门票5年未提价、黄山门票连续9年未涨价），游客增速受到天气、交通等变量因素影响，拉长时间来看，总体呈