大类资产配置月报：9月观察窗口期，加配长端国债

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1、2017年09月04日证券研究报告大类资产配置月报宏观经济报告9月观察窗口期，加配长端国债主要结论：一、8月回顾：在流动性边际趋紧、下游需求增速回落背景下，周期品进一步上涨。1．流动性在8月边际趋紧，资金价格整体抬升，银行间资金价格抬升向债市传递，债市收益率曲线走出“熊平”。2.8月份国内供给收缩预期进一步升温，推升黑色系大宗商品上涨；同时A股和港股在企业盈利和风险偏好的支撑下继续上涨；此外，美国的“哈维”飓风、中国部分钢厂的高炉故障、地缘政治因素引发的不确定性，对部分大宗商品价格形成短暂提振。3.但宏观上需求的趋势性走弱迹象依然明显。二、9月展望：经济数据重要观察窗口，权益资产有回落压

2、力，国债长端存配置机会。1.核心驱动：“新周期”分歧面临证实证伪，需求下滑较为确定下会是“类滞涨”还是“小衰退”？总量视角下需求的下滑较为确定；我们认为，供给收缩的力度不会进一步上升，需求下降将导致供不应求的格局降温，四季度经济增速下行幅度可能超预期，工业品价格将会转向下行；海外需要关注美联储在9月FOMC会议上大概率会开启缩表，可能对金融市场造成较大影响。2．货币市场：国内短端利率易上难下，关注美联储9月启动缩表影响。3.债券市场：国内长端利率配置窗口打开，美联储启动缩表和通胀预期回升将提振美债长端收益率，欧英货币收紧接近充分定价。4.外汇市场：美元指数或阶段性见底，人民币汇率双向波动

3、幅度加大。5.股票市场：A股、港股基本面上可能走弱，但风险偏好仍有支撑，可能偏震荡；美股偏中性。6.大宗商品市场：9月窗口期，供不应求格局将开始缓解。三、模拟组合：8月模拟组合月度收益率为0.244%，9月模拟组合配置：20%现金等价物+20%一年期国开债+60%十年期国债，预期月度收李治平分析师SAC执业编号：S1130512090002益率0.42(8621)60230201%。lizhip@gjzq.com.cn王晶主要配置依据：联系人重要观察时间窗口，清空权益资产；债市长端配置机边泉水分析师SAC执业编号：S1130516060001(8621)60935877jingwang@

4、gjzq.com.cnbianquanshui＠gjzq.com.cn会加强，加配长端国债，短端国开债持有到期降低组合风险；其余现魏凤联系人段小乐联系人金等价物选择weifeng@gjzq.com.cn28天期国债逆回购。(8621)61038260duanxiaole＠gjzq.com.cn风险提示：货币收紧力度超预期导致资产价格大幅下行。-1-敬请参阅最后一页特别声明用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用宏观经济报告正文如下：一、8月份，在流动性边际趋紧、下游需求增速回落背景下，周期品进一步上涨1．流动性在8月边际趋紧8月流动性中性略紧，资金价格

5、抬升，债市收益率曲线平坦化。首先，8月流动性中性略紧。8月央行公开市场操作净回笼资金3280亿元，为年内净回笼量次高水平。根据历年经验，8月往往是财政存款下放的月份，在“削峰填谷”操作下，央行净回笼资金，熨平流动性的扰动。然而，在上半年财政支出透支下，下半年财政支付将会放缓，8月财政存款下放的力度可能低于净回笼资金量。其次，资金价格整体抬升。DR001均值2.83%，为年内最高；DR007均值2.89%，比7月高出7%，为年内次高水平，表明银行间资金紧张程度有所提升。第三，银行间资金价格抬升向债市传递，债市收益率曲线走出“熊平”。1Y期和10年期国债收益率平均值分别上升3bp和2bp，且

6、近期短端利率上升明显，国债收益率曲线再次转向平坦化。2．周期品继续上涨，叠加风险偏好提升，推升权益资产进一步上行8月份国内供给收缩预期进一步升温，推升黑色系大宗商品上涨。数据显示，8月份，焦煤价格上涨11.29%，焦炭价格上涨19.28%，螺纹钢价格上涨9.20%，铜价上涨3.94%，金价上涨0.67%%。整体黑色系大宗商品受到供给侧收缩预期的影响，进一步大幅上涨。A股和港股在企业盈利和风险偏好的支撑下继续上涨。对于A股，分子端企业盈利预期受到大宗商品价格上涨的支撑，PPI环比、同比涨幅均可能上升；分母端，风险偏好也得到制造业PMI等经济数据好于预期的支撑，无风险收益率相对上升幅度较小；

7、整体来看，驱动A股进一步上涨的主要因素可能在于风险偏好的进一步上升。对于港股，一方面，港币跟随美元对其他货币的贬值，叠加内部Libor-Hibor利差的扩大引发的港币对美元的贬值，对港股市场金融条件起到改善作用；另一方面，国企指数的上升、香港经济的进一步改善，也分别从外部和内部对港股形成利多。部分临时性因素也推升了大宗商品价格的上涨。美国的“哈维”飓风对炼油厂的产能影响，推升了美国汽油价格的大幅上涨；中国部分钢厂的高炉故障，引发了钢