猪！猪！猪！生猪养殖系列报告之十三：能繁母猪为何一降再降？

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1、证券研究报告

2、行业专题报告日用消费

3、畜禽养殖推荐（维持）猪！猪！猪！生猪养殖系列报告之十三2017年09月25日能繁母猪为何一降再降？上证指数3342本文提出“1个基础+2个驱动力+1个对冲因素”的分析框架，详细地分析了为何能繁母猪一降再降？各项有争议的数据未来走向如何？猪价大概率的运行方向是行业规模什么？数据翔实，追求客观。占比%股票家数（只）140.4“1个基础+2个驱动力+1个对冲因素”，供给缓慢恢复总市值（亿元）25800.5流通市值（亿元）17950.4我们认为能繁母猪下降的主要原因是胎龄结构偏老的基础上，猪价下行以及环保禁养共同刺激下达到的。我们判断猪

4、肉供给正缓慢恢复，主要原因在于行业指数PSY的提高速度和头均出栏重量的提升。当下，能繁母猪仍未反弹，均重恢%1m6m12m绝对表现1.5-10.1-16.6复到正常水平，散养户的补栏态度仍然偏谨慎，规模企业由于占比较小，还相对表现-0.8-21.4-33.2不能包打全国，所以明年整体供应不会大幅上升，我们预计2018年均价(%)畜禽养殖沪深30013.5-14.0元/kg，优秀的企业仍能赚取200-300元/头的净利润。30201个基础：胎龄结构偏老是母猪加速淘汰的重要基础100能繁母猪附加值高，一般不轻易淘汰。若猪价较好，则胎龄较高的母猪淘汰-10延缓；若猪价下

5、跌至极端情况，胎龄适中也有可能淘汰。目前母猪胎龄偏老，-20是源于2013年盈利平台期，行业认为后市要开始反转，于是大量补母猪，至-30Sep/16Jan/17May/17Aug/17今我们估计2013-2014年的母猪占比仍高达10%，理应优先淘汰。资料来源：贝格数据、招商证券驱动力①：猪价同比下跌是母猪淘汰的传统驱动力相关报告历史上，能繁母猪的淘汰（补栏）力度一般由生猪价格决定，通过梳理历史1、《猪！猪！猪！生猪养殖系列报告之十二-再谈环保紧箍咒》数据我们发现能繁母猪淘汰量、净淘汰量与生猪价格均呈现负相关关系。今2017-09-19年猪价同比大幅下跌，刺激了落

6、后产能（尤其成本高的）的退出，并对养殖2、《猪！猪！猪！生猪养殖系列报告户补栏产生了心理影响。十一-一体化养殖为何崛起？》2017-08-23驱动力②：环保禁养持续是母猪淘汰加速的新兴驱动力3、《猪！猪！猪！生猪养殖系列报告之十-巴菲特怎么看待我国养猪业蕴我们认为环保是导致2015年以来能繁母猪存栏量下跌的主要因素，预计含的良机》2017-08-142015-2016因环保清退的生猪产能达到5600万头，也主要在两个方面影响能繁母猪存栏量：1、禁养区内被动去产能，导致能繁母猪淘汰量增加。2、养殖户观望情绪浓厚，导致能繁母猪补栏量下降。1个对冲因素：PSY快速提高

7、可以部分弥补能繁母猪的不足董广阳落后产能快速淘汰，先进产能基本保留，带动行业PSY快速提升，预计2017021-68407471donggy1@cmschina.com.cn年年底将达到19头，比大家惯性认为的16-18要高出不少。结构上来看，散S1090512070001养户和500头以上的规模户各占供给的一半，散养户PSY大约16-18，规模研究助理户大约20-24。雷轶075583218146风险提示：生猪价格波动，突发大规模不可控疫病，重大食品安全事件，宏观leiyi@cmschina.com.cn经济系统性风险，极端气候灾害导致农作物大规模减产推升粮价。敬

8、请阅读末页的重要说明12947586/16348/2017092616:32行业研究正文目录一、“1个基础+2个驱动力+1个对冲因素”，供给缓慢恢复.........................................41、“1个基础”：胎龄结构偏老...............................................................................42、“2个驱动力”：猪价同比下跌+环保禁养持续....................................................

9、4（1）猪价下行抑制补栏积极性..........................................................................4（2）环保禁养持续压制产能复苏......................................................................53、“1个对冲因素”：PSY的快速提升...................................................................54、我们对猪价的看法：谨慎乐观......