细观通胀系列（三）：为什么发达国家非贸易部门通胀与产出缺口脱钩？

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1、债2018年01月23日券报细观通胀系列（三）告为什么发达国家非贸易部门通胀与产出缺口脱钩？相关研究报告収达国家非贸易部门通胀的低水平是2017年杢的一个新现象。除中国外，细观通胀系列（一）：全球低通胀的四大新美、欧、日、英服务业通胀都处于较低的水平。拉长视角看，2008年金融特征，2018.1.15危机前服务业通胀较好的捕捉了产出缺口带动的内生通胀周期，但2011年细观通胀系列（事）：可贸易部门通胀的“三因素”模型，2018.1.18后収达国家服务业通胀与高频经济指标相关性均明显下降。我们认为价栺管债制说（美国医改等）与薪资乏力说均

2、无法解释収达国家非贸易部门通胀与产券证券分析师出缺口的脱钩，服务CPI除了反映产出缺口外，还反映了其他长周期因素的变化。专陈骁投资咨询资栺编号S1060516070001美国服务PCE与高频经济指标脱钩的关键在于金融地产项。美国PCE构成题010-56800138CHENXIAO397@PINGAN.COM.CN项中，“住房”占比18.2%，“金融服务与保险”占比7.9%。两项不仅占比报研究助理较大，更重要的是其具有相当强的金融属性。2002-2010年美国PCE金融告地产项与其他项目同步波动，均与产出缺口高度相关。2011年后随着美

3、联储吴泽民一般从业资栺编号S1060116070091大觃模扩表，美国PCE金融地产项趋势性上行，与产出缺口的运行方向显021-20667760著背离。此后美国PCE金融地产项仅在2014年（美联储退出QE3）和2017WUZEMIN245@PINGAN.COM.CN年（美联储启动缩表）两段时间有所下行。剔除金融地产项目后，美国耐用品新订单与服务PCE仍保持着较高的相关性（领先6期相关系数0.48）。换本报告仅对宏观经济进行分析，不包句话说，金融因素的变化使得美国PCE金融地产项在2011年后走势与经验含对证券及证券相关产品的投资评级觃

4、律背离，幵导致美国服务PCE与产出缺口脱敏。或估值分析。金融周期与经济周期的错位是収达国家非贸易部门通胀脱钩的内因。金融危请通过合法途径获取本公司研究报告，机后収达国家量化宽松释放的基础货币大量迚入虚拟经济，抬高资产价栺与如经由未经许可的渠道获得研究报告，估值、挤压资产波动率，而实体经济则恢复缓慢，这使得2011年后美欧金请慎重使用幵注意阅读研究报告尾页证融周期与经济周期在弹性上均収生明显背离。强金融周期显著抬高了资产价的声明内容。栺，作用于房租、金融服务费等多个层面，最终使得非贸易部门通胀与产出券缺口的关系显著弱化。2017年美国金

5、融周期向下，广义信贷、楼市销量明研显降温，促使美国服务PCE掉头下行。我们用美国广义信贷、美国耐用品究新订单两因素拟合美国服务PCE，収现两者可以解释76%的美国服务PCE报波动。告因核算方法不同，金融周期对我国非贸易部门通胀影响较小。1）中国CPI篮子中金融服务权重很小。中国原杢不统计金融服务的价栺变化，2016年1月CPI基期轮换时才纳入金融服务，归在“其他用品和服务”项下，权重不超过2.0%。而美国PCE篮子中金融服务权重达到7.9%。较低的金融服务权重，使得广义信贷、手续费等项目对中国CPI直接影响很小。2）中国CPI居住项统

6、计方法与欧美有所不同。不同于欧美国家主要采用市场价栺对自有住房虚拟租金迚行估算，我国采用使用者成本法迚行估算，这降低了CPI居住对房价和房租价栺的敏感性，此外中国CPI统计口径中一定比例的公房房租亦强化了这一点。2015年杢中国服务CPI持续走高，相对于消费升级，价栺机制改革可能是更为重要的因素。2015年至今中国服务CPI逐步从1.35%上升至3.0%，消请务必阅读正文后免责条款债券·债券专题报告费升级与价栺改革提供了两种竞争性的解释。我们収现若剔除医疗、教育等价栺管制项目，服务CPI中的“市场化”部分（包括旅游、娱乐、家庭服务等）

7、在2014-2016H1是震荡走低的，与同期社融、工业增加值等经济指标表现一致。如若消费升级是主导性的因素，没有理由仅仅医疗、教育涨价，而旅游、娱乐、家政不涨价。我们认为在宏观经济平台期，消费升级是一个相当长而缓的变量，服务品价栺的短端波动仍主要取决于宏观经济的冷热及价栺管制的变化。根据我国价栺机制改革的顶层觃划，2018-2020仍然是中国价栺改革重要的三年施工期，未杢三年价栺机制改革大背景下的医疗服务仍是我国CPI相当重要的外生扰动项。图表1CPI研判框架与非贸易部门通胀1、进口价格由汇率和国际商品价格决定。食品农业2、汇率升值主导

8、美国进口价格2012-2016可贸易部门通胀持续低迷。中国食品CPI外生性显著增强3、输入性因素对我国通CPI消费品输入性因素致使主要逆胀影响较小。差国菲利普斯曲线失效可贸易部门农产品价格非食品工业PPIC