医药行业跟踪点评：底部已至？医药流通板块亟待否极泰来

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1、行业研究DONGXINGSECURITIES底部已至？医药流通板块亟待否2018年01月29日看好/维持东极泰来医药事件点评兴——医药行业跟踪点评证券张金洋分析师执业证书编号：S1480516080001股zhangjy@dxzq.net.cn010-66554035份缪牧一研究助理有miaomy@dxzq.net.cn010-66554035限公司前言：证我们从2017年10月16日所发布的《一张图跟踪政策之（一）两票制》中就在市场率先提出看好流通版块券在2018年Q3在增速上的环比边际改善。时至今日，离我们当时所判断的时点越来越近，我们认为市场对流研通板块的预期将在2

2、018年Q2开始逐渐变暖，而整个流通板块增速上的兑现将出现在2018年Q3（部分区域究报型流通企业增速变化可能先行），建议逐步开始布局，本文将从资金面以及基本面两个角度再做详细分析。告观点：1．资金面：从预期顶到预期底，市场对流通行业已过分悲观1）从板块走势上来看：预期经历了从底部到顶部，再从顶部重回底部的过程自2017年1月9日卫计委发布两票制全国性文件以后，流通板块在上半年经历了板块性的强势，直到7月5日年内涨幅高达12.69%。由于中报开始部分公司单季度业绩不达预期，乃至于三季报整个板块业绩不达预期（每个公司原因不一样，如上药因为投资收益，九州通因为股权激励费用等等

3、），市场对流通板块的预期从顶部直到底部（10-11月份板块的涨幅受到益丰、老百姓等药店涨幅的影响）。图1:医药商业2017年年初至今涨跌幅走势资料来源：Wind，东兴证券研究所敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源P2东兴证券跟踪点评医药行业跟踪点评：底部已至？医药流通板块亟待否极泰来DONGXINGSECURITIES2）从基金重仓持股情况来看：从重仓持股的情况来看，过山车趋势更加明显基金重仓持股市值在2017Q2达到顶点，而在2017年Q4时重仓持股甚至低于2016Q4（两票制行情起点），充分说明了市场对流通板块已过分悲观，未来具备向上动能。图2:流通板块重仓持

4、股市值（剔除益丰药房、老百姓、一心堂、大参林）资料来源：Wind，东兴证券研究所3）从绝对估值与相对估值溢价率来看：目前医药商业的绝对估值PE（TTM）为24.4x，位于过去5年的低位，而从医药商业相对医药生物行业整体的相对估值溢价率来看，目前溢价率为-36.26%，同样位于过去5年的历史低位，进一步体现了目前医药商业在预期底部。图3:医药商业、医药生物PE（TTM），医药商业相对医药生物估值溢价率资料来源：Wind，东兴证券研究所敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源P3东兴证券跟踪点评医药行业跟踪点评：底部已至？医药流通板块亟待否极泰来DONGXINGSECUR

5、ITIES2、基本面：短期负面影响逐渐削弱，行业增速将维持10%左右稳定增长，集中度提高长逻辑将逐渐兑现我们认为，流通行业主要面临着5大因素扰动，分别为医保资金压力、药占比限制、招标降价、两票制、零加成。其中，医保资金压力、药占比限制、招标降价主要是对行业的整体增速有所压制；两票制则是短空长多，短期影响调拨业务，长期带来行业集中度的迅速提升；零加成首先由流通企业承担着收入和毛利的压力，一般需要半年左右向上游转移，同时由于伴随着二次议价，同样影响着各省整体的规模（另外也会影响做二级以上医院较多的流通企业的账期）。整体分析看来，我们判断未来流通行业将维持10%左右增速，政策短

6、期带来的负面影响已经逐渐削弱，2018年Q3以后将主要受到两票制所带来的集中度提高的长逻辑影响，后文将对各个政策进行详细分析。1）行业整体增速：医保压力、药占比控制、招标降价压力减小，增速未来将平稳增长从医保资金的情况来看：在2015年以来医保资金收入端增速已经重新高于支出增速，整体上医保野蛮控费压力已经逐渐降低（部分省份，未来我们判断主要是结构性的调整，对行业整体增速的负面影响已经不大。图4:近年来城镇基本医疗保险筹资及支出情况资料来源：人社部，东兴证券研究所从药占比情况来看：药占比限制的目标是2017年年底实现30%的药占比，而2016年公立医院药占比约为34%，在经

7、历了2017年的限制以及零加成执行（损失15%加成）的情况下，我们判断2017年年底公立医院药占比已经接近30%，药占比限制的压力将在2018年降低。敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源P4东兴证券跟踪点评医药行业跟踪点评：底部已至？医药流通板块亟待否极泰来DONGXINGSECURITIES图5:近几年各级医院药占比情况资料来源：卫计委，东兴证券研究所从药品招标的情况来看：目前仅剩占药品市场销售额20%左右的省份尚未完成招标，同时这20%的省份不会集中体现在1-2个季度内，药品招标降价影响流通行业整体规模的影响逐渐减