129页医药生物行业报告：当前时点看医药流通，凛冬已过，否极泰来

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1、正文目录投资逻辑3财务承压状况或可于3Q18企稳6部分龙头融资成本边际降低6多管齐下，医治现金流8“两票制”威力初现，行业整合提速10纯销加速增长，调拨持续调整10行业分化，尾部企业加速退出终端市场12器械配送有望成为龙头业绩增长新动能16器械配送发展迅猛，集中度提升空间大16龙头加大布局器械配送，抢占行业高地19探索多种医药商业新模式21打包集采成为IVD采购发展趋势21借处方外流“东风”，发展DTP药房和院边店22GPO模式逐步探索推广，利好行业龙头24重点推荐柳药股份和中国医药，建议关注国药股

2、份和润达医疗25柳药股份：竞争优势明显，成长因素确定性高25中国医药：内生外延双驱动，工商贸一体化发展25润达医疗：聚焦IVD集采打包服务26国药股份：业绩增长稳健，现金流出色26风险提示27附录28若出现排版错误，可凭借下载记录，加微信535600147，获取PDF版本投资逻辑预计行业财务承压状况可于3Q18企稳，甚至存在边际改善可能。从2Q18开始无风险借贷利率下行，部分流通龙头企业发债利率也呈现下降趋势。结合近期国常会精神，我们认为医药流通企业融资成本在3Q18有望企稳，如果资金面持续宽松，部

3、分优质流通龙头企业财务费用率或可环比降低。图表1：2016年至今国药控股发行的270天SCP票面利率%270天SCP票面利率654.774.4.98432.502.692.982.862102016/1/12016/4/12016/7/12016/10/12017/1/12017/4/12017/7/12017/10/12018/1/12018/4/12018/7/1资料来源：Wind，华泰证券研究所纯销加速增长，调拨持续调整。截至目前大多数省份已经全面推行药品“两票制”，我们认为“两票制”加大分化

4、纯销和调拨业务，预计2018年规模以上流通企业纯销业务加速增长，增速达到20%，而调拨业务继续调整，增速下降为-5%。因此，我们认为未来医药流通行业主要增长和利润贡献均来自面向终端的纯销业务，而终端纯销竞争关键在对下游的渠道关系和对上游的品种配送权，这是除资金和资质外，阻挡行业外来进入者的重要壁垒。0.880.640.560.560.500.40.640.690.720.750.720.6980.270.310.340.410.39图表2：2010-2018E年我国规模以上医药流通企业纯销和调拨销售

5、额及其增速万亿元纯销销售额调拨销售额%1.2纯销增速调拨增速401.050.0(10)201020112012201320142015201620172018E资料来源：商务部，华泰证券研究所1.0300.8200.6100.40.20各省竞争格局差异化较大，“强龙”（全国龙头）和“地头蛇”（区域龙头）互有胜负。在广西、福建、山东等地省份区域龙头占优，而在河北、湖南、湖北等省份全国龙头优势明显。我们认为相当一段时间内，“强龙”和“地头蛇”将并存于我国医药流通行业，共同挤压中小配送商的生存空间，市占率

6、持续扩大。若出现排版错误，可凭借下载记录，加微信535600147，获取PDF版本行业分化，尾部企业加速淘汰。行业尾部流通企业品种少、渠道关系薄弱，“两票制”后市场竞争加剧，面向终端的纯销市场份额快速丢失。我们测算可知，行业数据统计的规模以上流通企业纯销市场占比在2017年同比上升6.6pct，达81.0%，行业尾部企业加速出清。图表3：2011-2017年规模以上流通企业和未被统计的尾部流通企业纯销市场占比(%)行业数据包含的规模以上流通企业未被统计的尾部流通企业1008033.235.531.5

7、30.328.925.619.0602066.864.568.569.771.174.402011201220132014201520162017资料来源：米内网，商务部，华泰证券研究所预计2H18调拨调整利空减弱，整合利好显现。我们预计药品“两票制”全面推行半年后，在2018下半年调拨业务调整的负面影响将被逐步消化，行业整合的长期利好开始显现。我们认为相对全国龙头，竞争优势明显、政策利好明确的区域龙头业绩将率先反弹。器械配送增长快，集中度低。根据中国医药物资协会医疗器械分会数据，我国医疗器械终端市

8、场规模2013-2017年CAGR达到21%。终端需求长期稳定增长，我们预计2018-2020年医疗器械配送市场销售规模CAGR维持在20%，在2020年或可达近7000亿元规模。同时因为品规多、上游厂商分散等特点，器械配送2017年市场集中度CR3为17%，低于药品CR3的42%，整合空间广阔。2.0%图表4：药品和器械配送特点对比图表5：2017年我国器械配送市场竞争格局9.0%74.5%5.3%2.9%嘉事堂2.2%2.1%九州通1.9%其他18万家资料来源：华