纸与林木产品行业：造纸行业跟踪，拐点已至，各纸品盈利加速修复.docx

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1、目录木浆系：Q2景气筑底，Q3盈利稳步恢复4成品纸：需求改善推动纸价上行，各纸品盈利触底反弹4木浆：价格和盈利筑底，回升可期8废纸系：Q3盈利确定性修复，内外废价差拉大加速行业整合10成品纸：纸价回升可期，盈利或实现阶段性修复10废纸：外废额度收紧如期，内外废价差或将继续拉大12长周期看：竞争格局改善，推动盈利中枢持续抬升15投资建议20图表目录图1：2019-2020年白卡纸月度均价4图2：6月开始白卡纸库存逐步去化4图3：二季度白卡纸毛利率短暂承压后回升4图4：二季度白卡纸行业开工率先降后升4图5：2019-2020年铜版纸月度均价5图6：2019-202

2、0年双胶纸月度均价5图7：铜版纸库存情况5图8：双胶纸库存情况5图9：二季度铜版纸行业盈利承压6图10：二季度双胶纸行业盈利承压6图11：湿法涂布法制白卡纸毛利润6图12：湿法涂布法制铜版纸毛利润6图13：白卡纸主流厂家库存天数7图14：白卡纸行业CR4超过80%7图15：铜版纸行业已形成寡头垄断，CR3超过80%7图16：双胶纸行业CR5约50%7图17：漂针木浆外盘价格8图18：漂阔木浆外盘价格8图19：全球浆企库存天数8图20：全球主要经济体PMI数据（%）9图21：浆企现金成本线9图22：2019-2020年瓦楞纸月度均价11图23：2019-2020

3、年箱板纸月度均价11图24：二季度瓦楞纸库存逐步去化11图25：二季度箱板纸库存逐步去化11图26：二季度瓦楞纸开工率逐步提升11图27：二季度箱板纸开工率逐步提升11图28：二季度瓦楞纸行业盈利承压12图29：二季度箱板纸行业盈利承压12图30：2019-2020年国废黄板纸月度均价13图31：美废13#价格13图32：2020年上半年国废黄板纸价格13图33：2020年上半年美废13#价格13图34：外废政策加速收紧14图35：2018年以来，因获批额度下降外废进口量大幅下滑14图36：内外废价差14图37：单月获批外废额度14图38：不同竞争格局下企业的

4、决策树16图39：白卡纸集中度16图40：铜版纸集中度16图41：阔叶浆自给和外购价格17图42：废纸自给和外购价格17图43：头部企业盈利明显好于中小纸企18图44：亏损企业数量在2020年大幅增加19图45：巴西Aracruz人工林种植于热带雨林之中19图46：巴西Aracruz培育大口径人工林19图47：造纸板块PE-TTM20图48：造纸板块PB21表1：白卡纸、铜版纸和双胶纸二季度纸价及盈利数据6表2：近期部分海外浆厂停产情况8表3：巴西浆厂下半年检修计划10表4：造纸龙头箱板瓦楞纸2020年计划新增产能一览12表5：头部企业外废获批额度数据14表6

5、：国内纸企的海外废纸浆产线15表7：白卡纸限产函16表8：铜版纸限产函17表9：自备电厂成本节约明细18表10：重点公司盈利预测及估值21图1：2019-2020年白卡纸月度均价（元/吨）木浆系：Q2景气筑底，Q3盈利稳步恢复成品纸：需求改善推动纸价上行，各纸品盈利触底反弹Q2回顾：4-5月行业盈利筑底，6月起逐步好转白卡纸：行业竞争格局驱动，纸品盈利具备较强稳定性。2020年白卡纸Q2均价为5413元/吨，环比下滑5.72%（白卡受益于政策导向及优于其他纸品的集中度，Q2淡季下滑幅度较小），同比提升2.83%。Q2白卡纸品价格出现明显承压，主因需求受疫情影

6、响，同时纸企端库存高企（截至4月底行业库存升至30天之上，库存中枢在25天），4-6月白卡纸均价分别为5840/5225/5175元/吨。受益于良好的竞争格局，白卡纸相比于其他纸品，价格降幅相对要小且降价时点更晚。目前伴随内外销需求逐步恢复，叠加库存降至合理水平（6月白卡纸库存降至27天，且处于持续下降过程中），目前纸价正逐步企稳回升，表现为行业中枢价格企稳回升，低价白卡价格明显提升。图2：6月开始白卡纸库存逐步去化7,5007,0006,5006,0005,5005,0004,5004,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1,20

7、01,0008006004002002019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-06020192020中国白卡纸企业库存(千吨)资料来源：纸业联讯，长江证券研究所资料来源：卓创资讯，纸业联讯，长江证券研究所图3：二季度白卡纸毛利率短暂承压后回升35%30%25%20%15%10%5%2019-012019-022019-032019-042019-052019

8、-062019-072019-0820