造纸行业点评：箱板瓦楞纸持续提价，盈利空间向上扩张.docx

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1、1.玖龙纸业：1HFY21表现略超预期，盈利扩张趋势延续1HFY21玖龙纸业实现收入308.9亿元，同比+7.1%；实现归母净利润40.0亿元，同比+75.6%；扣除汇兑损益后归母净利润39.1亿元，同比+62.6%，高于公司此前公告的增速60%。图1：1HFY21公司收入308.9亿元，同比+7.1%图2：1HFY21公司归母净利润40.0亿元，同比+75.6%600500400300200100016FY17FY18FY19FY20FY1HFY21营业总收入YOY（右）40%亿元30%20%10%0%-10%10080604020016FY17

2、FY18FY19FY20FY1HFY21归母净利润YOY（右）350%亿元300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%资料来源：公司公告，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究1HFY21公司销量稳步增长，毛利率改善明显。1HFY21公司共实现销量860万吨，同比+0.5%，其中箱板纸/瓦楞纸/白板纸/文化纸/特种纸销量同比增速分别为5.9%/-9.3%/6.1%/-13.9%。公司收入增长的贡献主要来自产品单价的提升，1HFY21公司造纸产品单价同比+220元/吨（YOY+6.5%），吨成本同比+50元/吨（YOY+1.8

3、%），推动毛利率同比3.8pct至20.9%。图3：1HFY21销量860万吨，同比+0.5%图4：1HFY21毛利率20.9%，同比+3.8pct；净利率13.0%，同比+5.1pct100090080070060050040030020010001HFY182HFY181HFY192HFY191HFY202HFY201HFY21总销量YOY（右）25%万吨20%15%10%5%0%-5%-10%-15%25%20%15%10%5%0%16FY17FY18FY19FY20FY1HFY21毛利率净利率资料来源：公司公告，申万宏源研究资料来源：公司公

4、告，申万宏源研究借款降至历史低位，财务费用下降，净利率提升。1HFY21公司银行借款净额为192.8亿元，同比-3.2%，银行借款净额在净资产中占比44%，降至历史最低位，对应公司当期财务费用下降。1HFY21公司财务费用率为2.6%，同比-1.1pct；吨纸财务费用32元/吨，同比-33.3%，创历史新低。叠加毛利率的提升，1HFY21公司净利率13.0%，同比+5.1pct。公司1HFY21净利润同比增加17亿元，其中15亿元来自毛利润提升，1.3亿元来自财务费用下降。图5：公司银行借款净额及其在净资产占比均降至历史最低2802702602502402

5、30220210200190120%亿元100%80%60%40%20%0%银行借款净额银行借款净额/净资产（右）资料来源：公司公告，申万宏源研究美国产能以文化纸和特种纸为主，受疫情影响，收入贡献下滑。分产品来看，1HFY21公司箱板纸/瓦楞纸/白板纸/文化纸/特种纸收入分别同比+14%/-2%/+24%/-25%/-24%/+9%，在总收入中占比48%/21%/22%/8%/1%/0.3%，箱板纸和白板纸增长稳健，低端瓦楞纸表现略差。分区域来看，1HFY21中国/美国/越南各地收入分别同比+11%/-28%/+9%，分别在总收入中占比94%/3%/3%

6、。图6：公司箱板纸和白板纸稳健增长图7：美国工厂表现受疫情影响较大20015010050040%亿元14%24%-2%9%-25%-24%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%400亿元35030025020015010050011%-28%40%9%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%箱板纸瓦楞纸白板纸文化纸特种纸木浆1HFY201HFY21同比（右）中国美国越南1HFY201HFY21同比（右）资料来源：公司公告，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究2020H2箱瓦纸和白板纸逐步提价，公司吨净利修复至高

7、位。1HFY21公司吨纸净利（扣除汇兑损益）为456元/吨，同比+61.7%，环比+53.0%，为公司历史上次高水平。分纸种来看，1HFY21箱板纸/瓦楞纸/白板纸/文化纸吨净利（扣除汇兑损益）分别为450/320/830/200元/吨，分别同比+36%/100%/+159%/-47%。因环保因素和进口废纸减少，国内白板纸供应持续收缩，白板纸价格自2020年6月以来大幅上涨，公司白板纸吨盈利达到830元/吨，贡献公司一半以上利润。元/吨605456313340366243286289217137132157116元/吨8304503303203203801

8、60200图8：公司吨纸净利升至历史次高位图9：公司白板纸盈利大幅