造纸包装行业期待需求复苏引领的补库存周期.docx

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1、目录1、造纸行业库存周期41.1、三年轮回，下半年将进入主动补库存41.2、主动补库存时期：板块收益明显提升52、造纸行业供给：文化纸和包装纸下半年新增产能较少53、造纸行业2020下半年需求63.1、文化纸—上半年开学遇难题，下半年需求恢复正常63.2、包装纸：跟随宏观经济回暖复苏，海外存在不确定性83.3、生活用纸——需求稳健而有增量103.4、2015-2019年各类纸下游需求增速及2020年预测124、原材料价格预测134.1、木浆价格底部震荡134.2、废纸价格底部小幅回升145、文化纸包装纸吨毛利预测155

2、.1、文化纸吨毛利预计显著上行155.2、包装纸吨毛利上涨幅度小166、投资建议167、风险分析18图1：造纸行业的四个库存周期阶段1、造纸行业库存周期造纸行业是一个典型的周期行业，我们一直试图寻找行业的周期规律。本报告采用库存周期的分析方法，利用已有的库存、价格、产量数据，通过分析历史走势给各个时间段进行划分，从而总结出规律，并对我们判断当前造纸行业的周期属性提供支持。1.1、三年轮回，下半年将进入主动补库存2016年11月至2020年1月，造纸行业一个完整的库存周期结束，历时三年多，共分为四个阶段：1、主动补库存

3、（2016.11～2017.11）：此阶段市场需求旺盛，价格不断提升，生产企业迅速做出决策，积极主动增加产量填补库存，致使产量同比增速不断上升，同时库存也同比增加。2、被动补库存（2017.12～2018.7）：经过上一阶段的主动补库存，产品价格已达到高点，但此阶段需求缺口已逐步开始缩小，因此价格开始回落，生产企业调整产量，产量同比增速开始下降，但由于滞后效应，库存不能及时减少，被动增加。3、主动去库存（2018.8～2019.4）：此阶段价格依旧下降，再加之上阶段被动增加库存，市场供过于求，为迅速出清库存，避免积压，

4、价格不得不一路下降，同时产量增速维持低位，最终库存增速也快速下降，实现主动去库存。4、被动去库存（2019.5～2020.1）：上阶段库存不断减少，到此阶段市场供需矛盾缓和，产品价格逐步平稳，开始展露回升的苗头，因此生产企业的产量也保持稳中稍有升，价格稳定在低位而产量同时稳定，导致库存在不断减少，实现被动去库存。资料来源：Wind，2020年初，造纸行业本应随着被动去库存阶段的结束，迈入新一轮主动补库存时期。但受新冠疫情影响，工厂面临停工，于是在2月份产量下降较多，库存有所增加，但自3月份开始，随着疫情逐步好转，工厂

5、陆续复工，造纸行业逐步恢复正常，产量价格同步回升，我们认为，新一轮的补库存周期将在2020年下半年开启，从而引领造纸行业新一轮的量价齐升的行情。1.1、主动补库存时期：板块收益明显提升不同的库存周期阶段，收益有所不同，明显可以看出：进入主动补库存阶段后，随着产销两旺，价量齐升，造纸板块的营业收入同比增长率快速提升直至高位，收益明显高于其他三个阶段；同时造纸个股的股价与总市值也达到高位，市场表现良好。随着主动补库存阶段的结束，营业收入逐步回落，股价与市值也逐步回落。图2：主动补库存阶段：营业收入同比增长率达到高位（单位：

6、%）资料来源：Wind，图3：主动补库存阶段：造纸板块股价和总市值快速提升资料来源：Wind，（截止至2020年5月）2、造纸行业供给：文化纸和包装纸下半年新增产能较少造纸行业的龙头纸企近两年的新增产能项目自2019年开始陆续投产，但2020年文化纸和包装纸新增产能较少，其中，太阳纸业在兖州本部45万吨文化用纸项目预计于2020年第四季度投产，理文造纸在越南50万吨包装纸项目预计也在2020年第四季度投产。因此，文化纸和包装纸在下半年新增产能较少，而在上半年投产的产能项目中也并没有文化纸和包装纸，由此可见在2020年下

7、半年文化纸和包装纸供给或趋紧。表1：龙头纸企新增产能汇总企业新增产能项目（预计）投产时间太阳纸业邹城基地20万吨本色高得率生物质纤维项目已投产（2019Q4）北海制浆造纸项目一期（80万吨漂白化学阔叶浆，60万吨化机浆，55万吨文化用纸生产线，15万吨生活用纸）2021Q3北海制浆造纸项目二期（50万吨特种纸，90万吨白卡纸）未定新材料产业园一期项目（45万吨特色文化用纸，7万吨特种纸、18万吨化机浆）未定兖州本部45万吨文化用纸项目2020Q4老挝40万吨再生纤维浆板生产线项目已投产（2019Q3）老挝80吨高档包装

8、纸生产线项目2021Q2晨鸣纸业寿光美伦年产100万吨漂白硫酸盐化学木浆已投产（2019Q2）山鹰纸业华中纸业项目一期（55万吨高档包装纸）已投产（2019Q4）华中纸业项目第二条生产线（45万吨高档包装纸）已投产（2020Q1）广东100万吨高档箱板纸项目2022Q1博汇纸业年产50万吨高档牛皮箱板纸项目和年产50万吨高强瓦楞纸