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1、财务报表分析与证券定价中山大学管理学院陈玉罡第二部分估值模型主要内容估值思想基本估值模型(NPV,DDM,DCFM)复杂估值模型(RE,AEG)估值思想将未来的某个指标(股利现金流剩余收益)贴现加总计算额外价值将额外价值加到账面价值之上就是内在价值估值的程序了解商业·产品·知识基础·竞争水平·管制约束战略分析信息·表内·表外预测损益定义损益预测损益将预测转化为价值评估依价值交易外部投资者将价值与买、卖和继续持有的价格比较内部投资者将价值与投资成本比较决定是接受还是拒绝项目图基本分析流程12345如何运用财务报表进行基本分析分析师预测未来的财
2、务报表，将预测值转化为价值评估.当前的财务报表为预测未来的信息提供基础.其他信息预测将预测转化为估值第一年财务报表第二年财务报表第三年财务报表当期财务报表股权估值基本估值模型NPVDDMDCFM投资的支付:固定期限投资和持续经营的投资前者为固定期限投资，后者为持续经营的股票投资。投资在时刻0进行，持有T期，直到终止或清算。T期的销售价格+股利(如果在T期售出)固定期限投资，=0时刻的投资额CF=投资所得到的现金流股权投资,=0时刻的股价d=持有期得到的现金股利=T时刻卖出的股价.I0132T-1TCF1CF2CF3CFT-1CFT0初始投资投资
3、期限:T一个固定期限投资终结现金流现金流P0132T-1Td1d2d3dT-10初始价格投资期限此时股票卖出一个持续经营股权投资现金股利PT+dTNPV当NPV>0,投资项目当NPV<0,不投资两个定期投资:一个债券和一个项目一个债券:123450每期利息收入到期现金流购买价格时间,t100100100100100(1080)1000一个项目:每期现金流残值初始投资时间,t123450460460380250430(1200)120rD是债券的要求收益率+1估值的问题:折现率rDValuationissue:DiscountraterD估值模型
4、:债券估值模型:一个项目是项目的要求收益率估值的问题:预测现金流和折现率价值创造:V0>I0债券(不创造价值):V0=1,079.85I0=1,079.85NPV=0.00项目(创造价值):V0=1,529.50I0=1,200.00NPV=329.50估值模型:DDMCF1CF2CF3CF4CF5一个公司123450d1d2d3d4d5股利现金流123450TVTTdT股权终值TVT是到期价值,PT是股票变现时的价格DDM的终值A.期望每期股利的资本化B.期望每期增长年金的资本化它有用吗?DDM估值的问题预测对象:股利，现金，收益?期限:T=
5、5,10,?终值贴现率d1d2d3d4d5股利现金流123450TVTTdT股权股利折现模型:期望股利根本问题：股利政策可能是武断的，并且与价值创造不是联系在一起的。公司实际上可以通过借款来支付股利，而这样会创造价值吗?股利无关论股利之谜:股权价值依赖于未来的股利,但对有限期的股利预测并不能确定价值。股利折现分析:优点与缺点估值模型：DCFF什么是自由现金流现金流贴现模型延续价值的计算什么是自由现金流经营活动的现金流(流入)现金投资(流出)自由现金流时间,tC1C2C3C4I1I2I3I4C1-I1C2-I2C3-I3C4-I4C5I5C5-I
6、512435自由现金流是投资产生的现金流减去投资成本所得到的。现金流折现模型(DCFM)DCFM的延续价值A.永续年金资本化B.固定比率增长的现金流资本化它有用吗?DCF定价:纽约州立电力燃气公司简单估价简单估价仅仅利用当前的财务报表的信息作出。他们避开了分析和预测。它们可以应用，但要小心!1996年对NYStateElectricandGas的一个折现模型定价另外一个简单估价这里g是增长率TheDCFM:适用于沃尔玛公司吗?沃尔玛公司.(1月31日为财政年度；每股单位美元，其他单位百万美元)19881989199019911992199319
7、9419951996经营活动现金流5368289681,4221,5531,5402,5733,4102,993现金投资6275418941,5262,1503,5064,4863,7923,332自由现金流(91)28774(104)(597)(1,966)(1,913)(382)(339)每股股利0.030.040.060.070.090.110.130.170.20每股价格6⅞8½10⅝16½2732½26½25⅞24⅜为什么自由现金流不是一个价值增加的概念投资（也会增加价值）减少了经营活动的现金流(价值增加):投资被看成价值的损失得到的
8、价值与放弃的价值不匹配–除非在长期的预测期内注:一家公司通过投资降低自由现金流，通过减少投资而增加自由现金流。注:分析师预测利润而非现金流。现金流折现
