电力及公用事业行业2020年下半年投资策略：你方“降”罢我登场，“去商品化”几时休.docx

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1、目录1、坑是个好坑，还缺阵风41.1、估值“坑”已现，填坑尚需催化41.2、买火电股，赚的是业绩的钱，还是估值的钱？62、电力：基本面回升确认82.1、年度长协稳定价格，短期波动有限82.2、煤价仍处绿色区间，期待业绩兑现112.3、估值修复仍待观察142.4、2020vs2003：同为后疫情时代，但可比性有限153、燃气：拥抱龙头城燃223.1、行业内生增速放缓223.2、低油价冲击天然气经济性233.3、盈利分化加剧，看好龙头城燃公司264、投资建议285、风险分析361、坑是个好坑，还缺阵风1.

2、1、估值“坑”已现，填坑尚需催化考虑到火电公司近年经常出现盈利大幅波动导致极端条件下PE估值的失真，我们以PB估值作为参考。以申万各板块的PB估值为例，截至2020年6月5日，5个申万一级行业（公用事业、房地产、采掘、建筑装饰、银行）的PB估值创2003年以来的历史新低。公用事业2003-2019年的PB估值范围1.4-5.1倍、历史中位值2.2倍，当前PB估值1.3倍，为2003年以来历史最低值；其中火电板块2003-2019年的PB估值范围0.9-4.8倍、历史中位值1.6倍，当前PB估值0.8倍

3、，亦为2003年以来历史最低值。从相对PB来看，当前火电PB约为煤炭的0.96倍、约为上证指数的0.59倍。参考2003年以来的相对估值数据，火电相对煤炭、上证指数的PB历史分位数分别为61%、2%。根据上述统计，从绝对及相对PB估值角度来看，火电板块估值均处于底部区间。图1：SW各板块的PB比较当前值历史中位值2015105食品饮料计算机休闲服务医药生物电子农林牧渔家用电器传媒通信国防军工电气设备机械设备有色金属建筑材料化工综合纺织服装轻工制造万得全A商业贸易非银金融汽车交通运输上证指数公用事业房地

4、产采掘建筑装饰钢铁火电银行0资料来源：Wind，（注：灰色柱状图表示2003-2019年的历史PB范围，当前值统计时点为2020年6月12日）图2：SW火电历史PB走势火电火电/煤炭（右轴）火电/上证指数（右轴）82.061.541.020.502003-012005-012007-012009-012011-012013-012015-012017-012019-01资料来源：Wind，（注：截至2020年6月12日）0.0我们认为，电力商品属性的弱化是影响电力股估值的关键要素。电力行业作为国家

5、基础行业之一，始终具备颇为浓厚的行政色彩。我国电力体制改革始于2002年，但截至2019年底，市场化交易电量在全社会用电量中的占比仅约40%，意味着全社会用电量约60%的比例仍受行政性指令管控，电力行业“定价权”的缺失一直被二级市场诟病。图3：电力市场化程度市场化交易比例（%）60%50%40%30%20%10%0%2016201720182019理论空间资料来源：中电联，测算（详见光大公用事业团队2019年6月的报告《电力市场化“质变”来临——《关于全面放开经营性电力用户发用电计划的通知》点

6、评》）在“三期叠加”、“三去一降一补”背景下，电价调整通常作为政府让利终端用户的行政手段之一，电力的商品属性（企业盈利）逐步弱化，公益属性（保障用户用电、降低用户成本）凸显。因此，市场对于“降电价”形成了惯性预期，进而压制电力股的估值。从电力产业链各环节价格的变迁中，我们观察到电价空间在逐年压缩（通过行政化指令和市场化折价等手段），但每年的让利方式不尽相同。以2015年以来的电价调整情况为例，2015-2017年的电价调整主要通过发电侧完成，包括直接让利（煤电联动降电价）和间接让利（供给侧改革下煤价大

7、幅上涨，但电价调整未完全兑现）。2018年以来，电网侧逐步成为产业链的让利主体（连年降低一般工商业电价），发电侧的让利途径主要为提升市场化交易电量（处于折价状态）的占比，这也顺应了电力市场化改革的方向。表1：2015年以来历次电价调整情况——发电、电网你方“降”罢我登场年份起始执行日期电价调整情况产业链环节主要让利方式煤电标杆上网电价一般工商业销售电价发电侧电网侧20152015/4/20下调2分/千瓦时下调1.8分/千瓦时煤电联动，下调标杆电价-20162016/1/1下调3分/千瓦时下调3分/千瓦

8、时煤电联动，下调标杆电价-20172017/7/1上调约1分/千瓦时-煤价上涨部分未在电价中充分体现-20182018/4/1仅陕西榆林下调降低10%市场化比例提升，部分区域超出标杆电价的机组下调电价降低电网环节收费和输配电价格20192019/4/1仅浙江下调降低10%市场化比例提升，部分电源增值税红利全部传导增值税红利全部传导，清理电价附加收费20202020/2/1尚未调整降低5%市场化比例提升降低下游用户结算电费资料来源：中国政府网、国家发改委等