机构投资者持股、盈余管理和市场反应

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1、机构投资者持股、盈余管理和市场反应　　摘要：由于会计信息的专业性，个人投资者往往难以从会计数据中识别盈余管理；而作为投资专家的机构投资者能否识别盈余管理，并将其融入到市场价格机制中则成为人们关注的焦点。通过检验机构投资者持股对公司股票累计超额报酬率和盈余管理之间关系的影响，研究发现：机构投资者持股较高的股票的超额报酬率与正向操纵性应计利润显著负相关，说明机构投资者股东能从会计信息中识别公司的盈余管理行为，并将其反映到市场价格机制中去。关键词：机构投资者持股；盈余管理；市场反应中图分类号：F830.9文献标识码：A文章编号：1003-7217（2013）04-0059-

2、05一、引言13盈余管理历来是证券市场备受关注的焦点。经过粉饰的盈余信息，损害了财务报告的中立性，容易误导普通投资者，影响资本市场的资源配置功能[1]。管理层可能会选择那些使自身利益最大化而不一定是公司价值最大化的会计政策[2]，而由于会计本身固有的职业判断和专业性，很难找到一种机制来完全规制盈余管理[3]。普通投资者作为外部人员很难获得经营者掌握的内部信息，并据此了解会计数据背后的经济实质，而企业盈余管理所采用的复杂的专业技术也难以被普通投资者所看穿[4]。我国的机构投资者目前发展迅猛。同个体投资者相比，机构投资者拥有雄厚的资金实力、专业的人才队伍和丰富的投资经验，

3、他们被视为资本市场中的“投资专家”，更是市场上财务会计信息最重要的解读者和传播者。由于搜集信息的成本高，个人投资者缺乏主动搜集信息的激励，加之对会计专业知识的缺乏，使得其投资行为缺乏理性，容易被盈余管理所误导[5]。那么机构投资者股东能否凭借其所具备的优势来解读盈余管理信息，并通过自身的交易行为将其融入市场的价格形成机制中去，增进市场对盈余管理的正确反应，是值得关注的问题。目前国内外相关研究多集中于机构投资者对盈余管理的监督作用；而我们则从机构投资者股东能否识别并反映盈余管理行为这一角度检验机构投资者在解读和传播会计信息中所起的作用，这对于认识机构投资者在资本市场价格

4、形成机制中的作用具有重要的意义。二、文献回顾与研究假设的提出13经典财务理论认为，会计信息是通过掌握信息的交易者的投资行为被传递到证券价格中的[6，11]，一旦投资者获知盈余管理的确切程度和数量，企业提供的操纵盈余将无法误导市场[7]。投资者如果能识别盈余管理信息，并形成市场“纠偏”机制，则会有效降低盈余管理负面影响[8]。而现有国内的研究发现资本市场对盈余管理的市场反应不足，投资者并不能有效地甄别管理层的盈余管理行为。陈汉文和郑鑫成（2004）发现上市公司通过可操纵性应计利润能引起股票价格的上涨[9]；刘旻等（2005）发现股票价格与盈余管理的负相关性并不显著，这些

5、说明市场对盈余管理的识别和反应有待增强[10]。13个人投资者和机构投资者在信息的获取、分析和投资理念上存在明显的差异。首先，从信息收集成本和资金实力方面看，个人投资者明显处于劣势，因为搜集信息的成本几乎是固定的，所以资金量越少分摊到单位资金上的信息成本就越高。机构投资者股东因其持股比例高，单位资金的信息成本小，因此搜集信息的动力大；个人投资者还不具备机构投资者所拥有的信息渠道及与管理层之间沟通的便利条件，使其对操纵盈余的识别能力不及机构投资者[11]，其次，机构投资者拥有较完备的专业知识和强大的信息分析能力，他们能够使用先进的模型和方法进行分析，对公司会计信息的理解

6、能力高于个人投资者[12]。最后，从投资理念上看，由于机构投资者是吸收个人资金然后进行投资，决定了其投资行为必须慎重，使得机构投资者显得更为理性和审慎[13]；而个人投资者欠缺专业知识，难以获取正确的信息，更多的是参照股票市场本身的涨跌和机构投资者的建议来进行投资决策，我国的个人投资者存在严重的“跟庄”行为[14]。因此，个人投资者由于在信息获取和分析等能力方面的缺陷使得其难以对盈余管理作出正确的反应。机构投资者所拥有的信息优势和专业知识能促使其高效地参与市场[15]，也具备发现并且传递盈余管理信息的能力[16]。Shivakumar（2000）发现大股东控制的公司出

7、现操纵的盈余信息时，机构投资者往往能识别其盈余管理倾向；其次，从传递盈余管理信息的能力上看，机构投资者股东拥有规模优势，其大规模交易（增持或减持）能引起市场的价格变动，从而使得市场对机构投资者的信息解读结果作出反应[7]。Gabaix等（2005）就发现机构投资者的大规模交易会造成成交量和收益率的较大幅度的波动[17]。因此预期机构投资者股东有能力识别出隐藏的盈余管理行为，其交易行为也能将盈余管理信息传递到市场中，引起股价的下跌。由此提出假设：机构投资者股东能从会计信息中识别出盈余管理行为，并促进市场对其作出负面反应。三、研究设计（一）变量设计及模型