香港离岸人民币市场的发展对境内外人民币定价的影响.pdf

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1、香港离岸人民币市场的发展对境内外人民币定价的影响术宋芳秀张自瑾(1．北京大学经济学院，北京100871；2．上海交通大学上海高级金融学院，上海200030)摘要：本文以境内人民币远期市场(CNYoF)、境外NDF(无本金交割远期)市场和香港人民币远期市场(CNHDF)为研究对象．从理论上分析了三个市场间的联动机制和套利活动；在实证层面，不仅使用Granger因果检验分析TCNH市场、NDF市场、在岸市场之间的价格引导关系，还建立计量模型分析了CNH市场的发展~~NDF和在岸DF之间价差变化的影响。实证结果表明

2、，CNH价格对在岸远期、即期和NDF价格均有报酬溢出效应，是信息传导的重要枢纽，并加强了在岸即期对NDF价格的引导作用；此外，CNH的发展对NDF—DF之间的价差缩小也起到了显著的影响。关键词：离岸人民币市场；NDF；套利机制；Granger因果检验中图分类号：F822．2文献标志码：A文章编号：1001—862X(2013)03一O009—007目前国外学者对人民币离岸市场的研究主要一、导言关注人民币NDF市场及其和亚洲NDF之间的联动。如Izawa(2005)Ⅲ认为NDF汇率不能认为是随着人民币国际化的推

3、进和香港离岸市场人民币汇率的无偏预期，Colavecchio等(2008)[2]的发展，目前人民币形成了“两个中心、三个市发现人民币和其他七种亚洲货币的NDF价格之场、五个价格”的格局。“两个中心”指在岸人民币间存在溢出关系等。由于CNH市场处于发展初(CNY)中心和香港离岸人民币(CNH)中心；“三期，国外学者对此的研究较少。Maziad和Kang个市场”指三个对人民币进行定价的市场——(2012)通过双变量GARCH模型研究了人民币在岸可交割人民币远期市场(CNYDeliverable在岸和离岸市场间的价

4、格关系和波动性溢出效Forward，简称CNYDF)、香港离岸人民币可交割应。Ding等(2011)]通过因果分析指出，CNH市(CNHDeliverableForward，简称CNHDF)市场场出现以来．在岸和离岸即期价格之间存在十分和境外人民币无本金交割市场(CNYNon—deli—有限的价格溢出．而NDF市场对在岸价格仍然存verableForward，简称NDF)；“五个价格”指在岸在价格引导作用。在CNH市场出现之后。市场间即期价格、在岸远期价格、CNH即期价格、CNH的价格发现机制将更完善。远期价

5、格和NDF价格。三个市场的角色、市场间从国内的研究来看，黄学军等(2006)对的关系和联动机制随政策力度和市场环境而动2005年汇改前后的人民币远期汇率进行了研究，态变化，这种情形与国际上日元、澳元等货币的结果显示汇改前即期汇率和NDF之间不存在相国际化进程有较大差异，正确理解这三个市场之互引导关系．汇改后即期汇率和1个月NDF互为间的价格引导关系和套利机制是我们面临的重格兰杰原因，而一年期的NDF单向引导即期汇要课题。率。文章认为原因在于较短期限的合约持有者以基金项目：国家社会科学基金青年项目“美元国际供应

6、量的数额估算、决定机制及其经济影响”(10CJL037)作者简介：宋芳秀(1976一)，女，博士，山东胶州人，北京大学经济学院金融系副教授，主要研究方向：国际金融、货币理论与政策；张自瑾(1989一)，女，江苏南通人，上海交通大学上海高级金融学院，主要研究方向：国际金融。9弘淮编理2013．3套期保值为主，而长期的NDF头寸持有者多为投场之间进行平盘。由于资本账户未完全开放．在机者。戎如香(2009)[63也对汇改前后的市场进行境内进行人民币远期交易需要遵循实需原则。受了研究，结论是汇改前即期汇率与NDF没有

7、直接此限制，境内远期市场的参与者一般为相关企业联系，但2005年后互为因果关系，二者的水平值的套期保值者，这也大大限制了在岸远期市场的和趋势相互影响。代幼渝与杨莹(2007)[]做了基深度和广度。于2005年7月至2007年3月NDF、境内远期汇人民币无本金交割远期(NDF)是一种柜台交率与即期汇率的研究，结论是较短期限的人民币易的外汇衍生品，产生于20世纪90年代中期，远期、NDF和即期汇率之间存在着协整关系，人其标的资产是境内美元对人民币(USD／CNY)的民币即期和在岸远期对NDF存在着溢出效应。巴即期

8、价格。相对于传统远期交易，NDF的特点是曙松和严敏(2010)指出，境外NDF对境内即期根据交易日协定的远期汇率和到期日实际即期和远期均存在报酬溢出效应．即使在人民银行禁汇率之间的差额，用可自由兑换的货币(通常是美止境内机构从事NDF交易之后，NDF仍处于价元)进行差额交割。根据国际清算银行2005年对格信息发现的中心地位。主要参与银行的调查估计，约有60％～80％的NDF已有的文献和研究大多从报酬