首次公开发行、承销商声誉与长期业绩——来自亚洲新兴市场的证据.pdf

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1、金融学季刊QuarterlyJournalofFinance2014年第8卷第2期Vo1．8，No．2，2014首次公开发行、承销商声誉与长期业绩来自亚洲新兴市场的证据马键李捷瑜王美今摘要本文对亚洲新兴市场中承销商声誉与新股长期业绩的关系进行研究。实证结果发现，亚洲市场普遍存在新股长期业绩下滑，与匹配组、市场基准或行业基准相较，新股的3年累计异常回报与购买持有异常回报均显著为负。承销商声誉与新股长期业绩存在显著正向关系，由声誉良好的“明星承销商”承销的企业，其长期业绩显著优于非明星组。承销商声誉对市场择时有一定抑制作用，非明星组的异常回报与发行时机存在一定关联，

2、对明星组而言则较不显著。基于融资规模差异的蓝筹股效应并不能解释声誉与长期业绩的相关性。关键词承销商声誉，首次公开发行，业绩下滑，亚洲新兴市场一、暑J1l÷口良好的声誉是证券承销商(Underwriter)重要的无形资产。一方面，在首次公开发行(InitialPublicOffering，IPO)市场中，声誉具有引导、规范承销商中介行为的功能。声誉良好的承销商通常会以严格标准审查拟IPO企业，向市场投资者有效地传递发行企业的真实信息，降低信息不对称程度(CarterandManas-ter，1990)，并减少IPO企业的盈余管理(LeeandMasulis，201

3、1；Cheneta1．，·马键，广州大学经济与统计学院讲师、博士；李捷瑜，中山大学岭南学院副教授、博士；王美今，中山大学岭南学院教授、博士生导师。通信作者及地址：马键，广州市大学城外环西路230号广州大学行政东楼前座321室，邮编：510006；E-mail：majiansysu@hotmail．corn。感谢匿名审稿人的宝贵建议，当然，文责自负。本文受中山大学高校基本科研业务费专项资金(批准号：12wkpy58；项目号：1209032)资助，特此感谢。第2期马键、李捷瑜、王美今：首次公开发行、承销商声誉与长期业绩1372013)。另一方面，声誉会激励承销商向I

4、PO企业提供稳定股价的价格支持(PriceSupport)(Lewellen，2006)，从而有效地抑制价格过度波动和市场投机活动(Ca~ereta1．，1998)。国内外文献普遍发现，上述影响机制使得新股发行价格接近企业实际价值，承销商声誉与IPO抑价(Underpricing)存在负向关系(CarterandManaster，1990；徐浩萍和罗炜，2007)。那么，除了提高IPO定价效率，声誉机制是否还会对企业产生一些更长期的影响呢?这是目前国内外文献较少关注的一个问题。对此，本文尝试从长期业绩的角度来探讨承销商声誉机制在资本市场中的重要性。要研究声誉的长

5、期影响问题，首先要能很好地度量长期业绩。然而，由于业绩评价方法与长期期限定义的差异，对于长期业绩的度量一直具有较大争议。早期的文献集中于成熟市场的研究，如Ritter(1991)与LoughranandRitter(1995)等发现美国新股长期业绩显著低于非新股，不符合有效市场假说的预测，称为“新股发行之谜”(NewIssuePuzzle)。此后，英国(Levis，1995)、日本(CaiandWei，1997)、德国(Stehleeta1．，2000)与加拿大(KooliandSuret，2004)等其他发达国家也发现了相似的现象。而对于中国内地和“亚洲四小龙

6、”等新兴市场，由于单一国家的样本量不大，结论更为模糊。一些研究(杜俊涛等，2003；Faneta1．，2007；邹高峰等，2012)认为中国内地市场与发达国家相似，呈长期弱势；另一些研究(王美今和张松，2000；廖理和张伟强，2004)则持强势观点。对此，本文以整个亚洲新兴市场为研究对象，克服单一国家样本量较少的问题；采用规模匹配法、行业一规模匹配法等多种测算方法，以准确测算异常收益；以三年作为长期业绩期限，避免受到短期定价效应的干扰。在此基础上本文再研究承销商声誉对长期业绩的影响。本文发现，亚洲市场呈现出以下特点：第一，虽然存在制度差异，但新兴市场普遍存在长期

7、弱势，业绩测度方法对相对业绩有一定影响。第二，承销商的声誉对长期业绩有较强的解释能力，明星承销商的相对业绩显著优于普通承销商。第三，对于非明星承销商，不同发行时间的弱势程度存在较大波动；对于明星承销商，这种波动则比较小，表明承销商声誉对市场择时有一定抑制作用。第四，控制融资规模因素后，明星承销商无明显弱势或强势，而非明星组则呈弱势，说明蓝筹股效应并不能解释声誉与长期业绩的正向关系。本文的边际贡献有以下几点。首先，目前关于声誉的研究偏重短期效应，关于长期效应的研究十分匮乏。部分研究(Cartereta1．，1998；郭泓和赵震宇，2006)发现某些市场中声誉机制存

8、在一定长期影响，但这种现