承销费用、政府定价管制与 ipo 抑价来自中国首次公开发行公司的经验证据

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1、第７期（总第１９６期）２０１５年７月财经论丛CollectedEssaysonFinanceandEconomicsＮｏ．７（Ｇｅｎｅｒａｌ，Ｎｏ．１９６）Ｊｕｌ．２０１５承销费用、政府定价管制与ＩＰＯ抑价———来自中国首次公开发行公司的经验证据王成方１，宋夏云１，２，蒋巍３（１．浙江财经大学会计学院，浙江杭州３１００１８；２．南京大学商学院，江苏南京２１００９３；３．杭州电子科技大学会计学院，浙江杭州３１００１８）摘要：选择２００１年１１月１日至２０１２年１２月３１日的中国Ａ股ＩＰＯ公司为研究样本，分析承销费用与

2、ＩＰＯ抑价之间的关系及其在政府定价管制程度不同情况下对承销费用与ＩＰＯ抑价关系的影响。结果显示，承销费用与ＩＰＯ抑价呈正相关关系；而政府定价管制程度的提高会削弱承销费用与ＩＰＯ抑价之间的正相关关系，甚至会使其转向负相关关系。关键词：承销费用；政府定价管制；ＩＰＯ抑价中图分类号：Ｆ８３０．９文献标识码：Ａ文章编号：１００４－４８９２（２０１５）０７－００３３－０８一、引言ＩＰＯ抑价现象在世界各国广泛存在（Ｌｏｕｇｈｒａｎｅｔａｌ．，２０１０）［１］，ＩＰＯ抑价问题已经引起了诸多学［２］者的关注，大量文献从信息不对称角

3、度研究了ＩＰＯ抑价问题（ＲｉｔｔｅｒａｎｄＷｅｌｃｈ，２００２）［３］。然而，ＣｈｅｎａｎｄＭｏｈａｎ（２００２）发现承销费用能够反映新股定价的不确定性，在解释ＩＰＯ抑价之谜方面扮演了重要的角色。但是，我国承销费用从受到政府的严格管制到逐步市场化，所经历的制度背景与欧美发达国家不同，因此，承销商在处理承销费用与ＩＰＯ抑价之间关系时的动机可能也不完全相同。那么，我国承销商如何处理承销费用和ＩＰＯ抑价之间的关系？政府定价管制是否会对承销费用与ＩＰＯ抑价之间的关系产生影响？研究尽管大量文献关注了ＩＰＯ抑价问题，但较少研究

4、考虑承销费用。ＣｈｅｎａｎｄＭｏｈａｎ（２００２）［３］了承销商声誉、承销费用与ＩＰＯ抑价之间的关系，２ＳＬＳ的回归结果显示承销费用与ＩＰＯ抑价显著正相关，进一步将样本按照承销商声誉分为低、中、高后研究发现，在低、高声誉承销商样本中，承销费用与ＩＰＯ抑价正相关，在中声誉承销商样本中，承销费用与ＩＰＯ抑价负相关。不过，他们的结论是基于美国１９９０—１９９２年７３３家上市公司数据而得到的，其研究结论是否具有普遍性，还有待更多的实证研究予以考察；另外，他们没有考虑在不同的股票发行制度下，承销费用与ＩＰＯ抑价之间的关系是否存

5、在差异，在政府定价管制程度不同情况下，承销费用与ＩＰＯ抑价之间的关系有无差异。本文选择２００１年１１月１日至２０１２年１２月３１日的中国Ａ股ＩＰＯ公司作为研究样本，研究承销费用与ＩＰＯ抑价之间的关系，及其在政府定价管制程度不同情况下的差异。ＯＬＳ和２ＳＬＳ的回归收稿日期：２０１４－１０－２８基金项目：浙江省哲学社会科学规划课题（１５ＮＤＪＣ１１９ＹＢ）；中国博士后科学基金第５４批面上资助项目（２０１３Ｍ５４１６４９）；审计署审计科研所协作课题（２０１３００２）作者简介：王成方（１９８３－），男，浙江瑞安人，浙江财经大学

6、会计学院讲师，博士；宋夏云（１９６９－），男，江西奉新人，南京大学商学院博士后，浙江财经大学会计学院副教授，博士；蒋巍（１９７８－），女，浙江台州人，杭州电子科技大学会计学院讲师。・３３・结果均显示，承销费用与ＩＰＯ抑价呈显著正相关关系；而政府定价管制程度的提高会削弱承销费用与ＩＰＯ抑价之间的正相关关系，甚至会使其转向负相关关系。研究表明，承销费用和ＩＰＯ抑价之间为互补关系，而不是替代关系；相对于受到政府定价管制程度较低公司来说，受到政府定价管制程度较高公司的承销费用越高，ＩＰＯ抑价率越低。本文的贡献主要有以下三个方面

7、：（１）本文研究了承销费用与ＩＰＯ抑价之间的关系，填补了国内关于这一问题研究的空白，同时也丰富了承销费用、ＩＰＯ抑价方面的研究；（２）进一步研究了在政府定价管制程度不同情况下对承销费用与ＩＰＯ抑价之间关系的影响，深化了承销费用与ＩＰＯ抑价关系的研究；（３）本文研究表明随着政府定价管制程度的提高，承销费用与ＩＰＯ抑价正相关关系显著减弱，甚至转向负相关关系，从而可以丰富和深化我们对于承销商作用的发挥及其前提条件的认识，也增进了我们对政府、承销商与经济效率之间关系的认识。二、理论分析与研究假设承销商的收入来源于承销费用，承销

8、费用有固定费用和可变费用（风险补偿费用）两部分组成。［４］固定费用与发行规模有关，可变费用与新股发行的价格不确定有关。ＢｏｏｔｈａｎｄＳｍｉｔｈ（１９８６）认为承销费用在很大程度上就是承销商作为第三方向投资者传递有关发行企业信息的一种补偿，企业价值不确定性越多、承销商声誉越高，这种补偿就越多。如果ＩＰＯ出售价格低于预设发行价，承销