行政管制、发行定价、交易规则与ipo抑价

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1、行政管制、发行定价、交易规则与IPO抑价　　摘要：本文基于证监会实施的新发行制度对我国上市公司IPO后表现的影响进行研究，以我国A股上市公司2001―2015年的数据为样本进行描述性统计，研究结果表明：新制度的实施对IPO后表现有显著影响，尤其是2013年新制度的实施表面上抑制了新股发行的“三高”问题，实质上新股涨幅与市盈率较往年都有显著增长，说明证监会为抑制IPO超额收益率出台实施的新制度并未达到预期效果关键词：IPO抑价行政管制市场表现PO抑价指的是IPO首日收盘价与发行价之间的差额，导致投资者认购新股能获得超额报酬的现象。新股发行抑价现象广

2、泛存在于世界各地的股票市场，由于我国资本市场的特殊性，新股发行抑价水平高于世界新兴股票市场的平均水平。自1990年股票市场成立以来截至2015年3月23日，在我国上市的2758家企业中，首日超额回报率最高的是209%（002703浙江世宝），最低的是-26%（300081恒信移动、002650加加食品），首日平均回报率为111.28%。国内新股发行抑价水平远远高于国外，吸引了众多国内外学者从多个角度对我国IPO抑价问题做出分析研究，如信息不对称、体制框架、行为基础等，但目前尚没有得到一致且系统的答案一、IPO制度变迁我国股票市场从1990年成立至

3、今，发行制度的改革从最初的审批制过渡到以“通道制”为核心的核准制，再到如今以保荐制为核心的“核准制”，其制度变迁之剧烈和频繁在世界证券发展史上都是罕见的。历经数次改革引起了证券市场各参与主体行为特征的相应频繁变动，进而影响了市场运行特征，影响了新股上市后的市场表现。虽然我国IPO监管制度完成了从审批制向核准制的巨大转变，IPO超额收益率也大幅度下降，但这一数值仍然远高于世界其他国家。上市首日高超额收益、高市盈率、高发行价、高超募资金现象仍旧十分明显，为了改善这种现象，A股市场相关制度不断改革2012年，中国证监会发布《关于进一步深化新股发行体制改

4、革的指导意见》（证监会公告[2012]10号）。此次改革主要从强化信息披露、调整询价范围和配售比例、引入存量发行、加强发行定价监管、打击炒新及加大对不当行为处罚力度等六个方面着手进行改革，但是并未涉及发审体制改革。此次改革并未取得理想效果，“三高”、业绩变脸现象依旧屡见不鲜2013年11月30日，中国证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》（证监会公告[2013]42号），标志着IPO由核准制正式开始向注册制过渡。新股发行制度的不断完善，某种意义上体现了市场监管的进步，从“政府主导”逐步向“市场主导”靠拢，但仍没有实现根本性的变革。无论

5、哪一种发行制度，都伴随着上市首日的超额收益。随着证监会公告[2013]42号文的实施，上交所发布《关于进一步加强新股上市初期交易监管的通知》，规定：“集合竞价阶段有效申报价格不得高于发行价格的120%且不得低于发行价格的80%;连续竞价阶段有效申报价格不得高于发行价格的144%且不得低于发行价格的64%。”深交所发布《关于首次公开发行股票上市首日盘中临时停牌制度等事项的通知》，规定：“盘中成交价较当日开盘价首次上涨或下跌达到或超过10%的，临时停牌时间为1小时;盘中成交价较当日开盘价首次上涨或下跌达到或超过20%的，临时停牌至14∶57。”而在此

6、之前，《上海证券交易所交易规则》规定：“集合竞价阶段股票交易申报价格不高于前收盘价格的200%，并且不低于前收盘价格的50%;连续竞价阶段申报价格不高于即时揭示的最低卖出价格的110%且不低于即时揭示的最高买入价格的90%;同时不高于上述最高申报价与最低申报价平均数的130%且不低于该平均数的70%。”《深圳证券交易所交易规则》规定：“股票开盘集合竞价的有效竞价范围为即时行情显示的前收盘价的900%以内，连续竞价、盘中临时停牌复牌集合竞价、收盘集合竞价的有效竞价范围为最近成交价的上下10%。”二、新制度实施后的IPO市场表现如上页表1所示，201

7、4年IPO重启以来，截至2014年年末主板、中小板、创业板共125家公司IPO，其中105家首日涨幅为44%，占比84%;截至2015年3月27日，2015年共62家公司IPO，其中有61家股票首日涨幅为44%，比重逐渐增加至98%我国的IPO抑价率远高于世界主要发达国家平均水平，在1990―2005年，平均抑价率达到160%以上，为世界之最。2005年我国开始实行询价配售制度，当年年均抑价率下降到50%，但2006―2007年却不断攀升，到2007年达到历史峰值193%。2008年在金融危机的冲击下虽有所回落，但也达到115%的高值。从2009

8、年6月起，证监会彻底放弃定价窗口指导，发布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》（证监会公告[2009]13号），推出了新股发行