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1、苏启林、朱文:上市公司家族控制与企业价值*上市公司家族控制与企业价值苏启林朱文(暨南大学管理学院510632)(广东技术师范学院财经系510630)内容提要:本文以2002年在上海、深圳证券市场上公开交易的128家家族类上市公司为基础进行实证研究,发现中国资本市场上的控制性家族导致的代理问题刚刚开始出现。家族类上市公司中既存在所有权层面的控制权与现金流权分离所形成第一重代理关系,也存在家族企业主与家族P非家族雇员在管理层面形成的第二重代理关系,研究发现前者对家族类上市公司价值具有负面影响,而后者则具有双面的影响。关键词:家族
2、控制企业价值代理托宾Q一、文献回顾Handler(1989)指出,研究人员对于家族企业的认定标准缺乏共识,因此确定家族企业的标准就有很多差异,包括控制权、投票权(现金流权)、对战略方向的掌控权以及家族成员参与管理过程的比例与程度等诸多因素。然而自1998年以来,由于LaPorta等人(1998)开创性的研究,上市公司是否为家族控制形态的标准遂得以确定在控制权指标上,但在具体的临界控制权比例上仍然存在着争议:LaPorta等人(1998)、Claessens等人(2000)、Faccio等人(2002)的研究中,分别将临界控制
3、权比例确定为10%、20%、30%和40%,一旦最终控制家族或个人对上市公司的控制权达到选定的临界控制权比例以上,该上市公司可以称之为家族企业;而Berghe和Caechon(2002)认为家族企业的确定标准是个人拥有上市公司控制权超过50%以上(个人类家族企业,PFB)或者一个家族的控制权达到50%以上(家族类家族企业,FFB)。上述学者的研究主要是运用临界控制权标准,计算不同国家或地区家族控制类上市公司在全部上市公司中的比重,但缺乏家族控制权与企业价值的相关研究。翁淑育(2000)虽对台湾地区上市公司家族控制类变量与企业
4、价值展开相关性研究,但仅限于一些描述性的实证研究;孙永祥(2001)的研究发现民营家族类上市公司在总资产收益率及托宾Q两项指标上远远优于国有上市公司,但其选择的民营家族类上市公司样本仅有23家,且没有控制权指标的相关分析。Jensen和Meckling(1976)认为,当单一股东100%拥有企业的股权,并掌控企业的经营管理时,此时所有权与经营权未产生分离,这样股东目标与企业目标一致,不会产生代理问题,但当股东未持有企业100%股权,且不掌控企业经营,造成所有权与经营权分离,管理者由于无法享有对实现利润的所有权产生特权消费(P
5、erquisites),即产生代理冲突问题。代理问题被广泛应用到国有企业改革研究中,作为国家的委托人必须要设计出一套对代理人行为的激励约束机制,以解决代理人的逆向选择与道德风险问题(杨瑞龙,2000),而运用委托代理理论分析家族企业的则非常少见。作为家族企业而言,其所有权与经营权是局部甚至是完全重合的,但是家族企业委托人最大化的企图往往被与其不一致的代理人所挫败(巴泽尔,1999),这种情况一旦存在,家族企业的代理冲突将非常严重。*感谢导师隋广军教授在本文修改过程中给予了有益的评论,但作者文责自负。本文的研究得到了国家自然科
6、学基金及广东省自然科学基金的资助。362003年第8期当控制性家族用越来越少的现金流对上市公司进行控制的时候,Bebchnk等人(1998)将这些持有的现金流权远小于控制权的控制性股东称之为/控制性少数股东0。LaPorta等人(1998)、Claessens等人(2000)以及Lemmon等人(2001)的研究发现,控制权与现金流权的分离是降低企业价值的重要因素,控制性家族剥削中小股东,并由此产生代理冲突。随着控制性家族控制权与现金流权的分离程度越来越高,控制性家族就可以用较少的现金流来实现对上市公司的实质性控制,其对中小
7、股东的剥削程度也越高,因此带来的代理冲突也越来越严重,进而家族企业的价值也随之不断减少。二、家族控制与企业价值:两个假说及数学证明本文认为,在家族企业中事实上同时存在着双重的委托代理关系:第一重是控制性家族与外部中小股东之间形成的代理关系;第二重是控制性家族与非家族雇员(职业经理人)之间形成的代理关系。(一)第一重代理关系当一个家族直接控制上市公司时,它将面临所有权与经营权有限分离所造成的作为委托人的管理者的代理问题(特权消费),而大部分的家族并非直接控制上市公司,而是通过一个家族控制的控股集团来实现对上市公司的控制,当家族
8、对控股集团的所有权小于100%时,控制性家族的控制权与现金流权开始分离,家族拥有控股集团的所有权越低,它就可以用越少的现金流控制上市公司,这样控制性家族成为市场上越多中小股东的代理人,对中小股东剥削的动机越强,因此家族控制权与现金流权的分离程度越大,其所带来的代理问题也越严重,上市公司的价
