价值创造视角下家族上市公司控制结构实证研究

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1、价值创造视角下家族上市公司控制结构实证研究一、引言　　世界经济竞争乃至全球竞争逐渐聚焦于价值创造能力的竞争，价值创造基于经济利润这一概念，不同于会计利润，它更关注资源和资本的紧缺和使用效率。目前，我国正在倡导以价值创造为核心的公司发展和经济增长模式。　　随着我国越来越多的家族控制性公司上市和上市公司的股权由国有转向民营，这一领域正日渐成为各界关注的热点。由于我国家族控制性上市公司具有一些与我国国情紧密相关（如民营经济发展滞后、资本市场不成熟、社会诚信体系不健全等）的特点，因而上市公司家族控制与公

2、司价值创造能力的关系在我国更为复杂。因此，对家族上市公司控制结构与公司价值创造能力的等相关方面的理论探讨和实证研究需要得到更快地深入发展。　　西方较多的文献考察了由于存在家族控制而对公司价值产生的影响。其中一种观点认为家族控制并不是落伍的代名词，家族式组织不一定是低效率的，在特定的情况下甚至比市场更有效率和竞争力，股权的集中有利于公司价值。国内学者对家族上市公司的价值影响因素尚未形成统一的意见，对有关研究还不够深入。　　本文试图从“价值创造”这个新的视角来研究家族控制对公司价值的影响，并采用了比

3、较科学合理的MVA（市场增加值）作为衡量家族上市公司价值创造能力的指标，通过多元线性回归来分析家族上市公司的控制结构与公司价值创造能力的关系。　　二、基本概念界定及度量　　（一）家族上市公司的界定综合家族公司研究文献，笔者认为家族上市公司必须符合以下三个条件：第一，上市公司的最终所有者必须是自然人或家族（成员之间具有血缘或姻缘关系；第二，最大家族股东的控制权必须超过上市公司的公司临界控制权；第三，家族必须对公司的经营管理拥有实际控制权。　　（二）公司价值创造概念及衡量公司价值创造是指公司收益和资

4、源投入之差，是扣除所有生产要素成本后的剩余利润。本文在实证研究中，用MVA（市场增加值）衡量公司的价值创造能力。MVA（市场增加值）表示公司价值与投入资本的差额，是一个以市场价值为基础的考核指标，可以直接度量公司给股东带来的收益，已成为国际上衡量公司价值变化的通用标准，可以反映公司价值创造的能力。通过最大化MVA，公司的管理层可达到最大化股东财富的目的。　　MVA=市场价值-资本总额=市场价值-（权益资本+债务资本）　　其中：债务资本=短期借款+一年内到期的非流动性负债+长期借款　　（三）控制权

5、、现金流权及两权分离度概念及度量公司控制权就是排他性利用公司资产，特别是利用公司资产从事投资和市场营运的决策权。现金流权，是指公司股东通过付出的现金流而取得的权利。　　无论控制权还是现金流权都分为直接持股和间接持股两种，如图1所示：　　第（1）中情况即为A直接控股B，　　第（2）种情况为A通过持有C股份间接控股B。　　则其控制权KZQ=α+min（β，γ）;现金流权XJL=α+β*γ。　　（四）股权集中度概念及度量股权集中度是指全部股东因持股比例的不同所表现出来的股权集中还是股权分散的数量化指标

6、。在本文将选取公司前5大股东持股比例之和的平方作为衡量JZD的标准。　　三、研究设计　　（一）理论分析与研究假设具体包括：　　（1）控制权与现金流权两权偏离程度对公司价值创造能力影响的理论分析。在家族上市公司，金字塔股权结构的存在使得控股股东在拥有上市公司的少量现金流量权的情况下，却牢牢地控制了公司的投票权。这样就导致其激励机制的扭曲，即使控股股东通过关联交易、同业竞争等方式侵占中小股东财富，其他股东也无法通过投票的方法对其进行制约。目前国内外许多学者的研究也得到较为一致的结论：随着控制权与现金

7、流权的分离程度越来越高，所带来的代理冲突也越来越严重，进而使家族公司的价值创造能力也随之降低。所以笔者提出如下假设：　　H1：家族上市公司中，控制权与现金流权偏离程度与公司价值创造能力之间呈负相关关系　　（2）股权集中度对公司价值创造能力影响的理论分析。随着家族上市公司对公司股权持有比例的进一步增加，家族可以更加轻松的获取收益和侵害小股东利益，而且对公司生产经营效益关注程度通常会降低。通常而言，股权集中度较低，股权制衡能力以及公司治理结构较好，公司价值创造能力较高；股权集中度较高则说明控股股东具

8、有很强的掏空公司的能力，代理问题比较严重，公司价值创造能力较低；家族公司控股股东的一股独大的状况也同样增加了外部投资者对控股股东掏空公司的担忧，影响公司的融资能力，进而降低公司的价值创造能力。所以笔者提出如下假设：　　H2：家族上市公司中，股权集中度与公司价值创造能力之间呈负相关关系　　（3）“实际控制人与内部控制人合一”对公司价值创造能力影响的理论分析。“实际控制人与内部控制人合一”实际上是典型的家族式管理，即家族成员通常既是所有者，又是管理层。当公司发展到一定规模，双重代理冲突凸现，家族控制