上市公司资本结构与公司价值关系实证研究

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1、012025466房丰d1-.市公司资本结构Ij公司价值关系实i[FlOf究2公司资本结构与公司价值理论分析追溯公司发展的历史，可以说自从公司融资活动出现以后，资本结构便成为公司经营者必须考虑的重要问题。这是因为资本结构直接影响公司的融资成本，进而影响公司经济效益‘然而，对资本结构理论的系统研究始于1952年，Durand(1952)在关国经济研究局召开的公司理财学术年会上提交的学术论文—《公司债务和股东权益成本:趋势和计量问题》拉开了资本结构理论研究的序幕。六年以后，Modigliani和Mil

2、ler(1958)的经典之作《资本成本、公司理财与投资理沦》揭开了资本结构的研究不断深入，资本结构问题已成为企业理财的焦点问题之一。纵观资本结构理论的发展史，本文将其划分为三个阶段，即早期资本结构理沦、经典资本结构理论和现代资本结构理论。资本结构理论发展的三个阶段在时间上继起、目标上一致，但方法上各异，其中既有继承，更有创新，它们共同构成了企业融资的理论基石。当然，无论哪一阶段的研究，都将资本结构与公司价值相联系。2.1早期资本结构理论与公司价值Durand(1952)将当时的资本结构理论划分为三

3、种类型:净收益理沦、净营业收益理论以及介于两者之NJ的传统理论。净收益理论认为:负债融资可以降低公司的总资本成本，从而提高公司的市场价值，所以企业应当尽可能利用负债融资优化其资本结构。该理论假设:权益资本成本(Ke)和负债的融资成本(Kd)都固定不变，且Ke>Kd。净收益理论111含着一个假设前提，即财务杠杆的提高不会增加公司风险(既不增加股东的风险，也不增加债权人的风险)。只有满足这一条件的负债融资才能使公司权益资本价值与债务融资价值同时增加，进而实现公司市场价值最大化。依据净收益理论，公司最优

4、资本结构是100%的负债融资的极端结论。然而，我们从公司理财的实践中发现，100%的负债融资并不能实现公司价值最大化。问题出在净收益理论和前提假设上，随着我们对资本结构理论的深入分析，不难发现净收益理论的假设前提难以成立。其逻辑推导过程如下:K,=旦Kd+三K_旦Ka+生三K-K,+卫(Ka一K=)(2.1)VVV厂式中，Kd,Ke,Ka,D的含义如上文所述，E,V分别表示权益资本和公司价值。与净收益理论不同，净营业收益理论认为:无论公司财务杠杆如何变化，AU12025466层Vl_1:市公司资本

5、结构与公司价值关系实i1F研究加权平均资本成本固定不变，因此，公司市场价值也不因其则务杠杆的变化而变化。该理论假设:公司加权平均资本成本(Ka)及负债融资成本(Kd)固定不变负债融资的增加将同时增加公司的经营风险，从而使得股东要求更高的权益资木收益。LIB于K。与Kd固定不变，且Ka>Kd，随着财务杠杆(D/V)的增加，Ke不断增加。负债融资的成本节约完全被权益融资的成本上升所抵消。负债融资的这种完全的“成本替代效应”致使公司价值并不随财务杠杆的变化而变化。这一理沦的主要障碍仍在其立论前提上。我们

6、研究资本结构的初衷在于寻求实现公司价值最大化的资本结构，公司价值最大化就意味着资本成本(K)最小化，即降低资木成本(Ka)恰恰是我们研究资本结构的目标。该理论假定资本成本(Ka)不变，即公司价值并不随资本结构的改变而变化，当然寻求最优资本结构也就失去了意义。由此可见，这一理论的逻辑起点的严重错位。其公式推导如下:K二旦Ka+EK(2.2)VVD__、VD，入=(入一一人习，丁=一(八口Kd)十Ka(2.3)V百V-如果说净收益理论与净营业收益理论是两种极端观点的话，传统理论则是介于两者之间的一种折

7、衷理论。该理论假定:债务融资成本、权益融资成本、加权资本成本都会随着资本结构的变化而变化:债务融资成本小于权益融资成本，即Kd

8、率点负债融资的边际成本等于权益融资的边际成本。公司价值V3V2负债率图2.1公司价值与负债率关系012025466房莉土市公司资本结构“J公司价值关系实证研`li.山图2.1可以看出早期资本结构理论对负债率与公司价值之间关系的结论。其中，V,反映了净收益理论;V:反映了净营业理沦;V、反映了传统理论的内容。2.2经典资本结构理论与公司价值早期资本结构理论以传统理论较为符合实际，但由于其以经验判断为基础，缺乏严密的数学推导，因此，难以得到学术界的一致赞同。《资本成本、公司理财!=3投