上市公司资本结构与公司投资行为之间关系的实证研究

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1、上市公司资本结构与公司投资行为之间关系的实证研究—、基于公司治理的理论分析Williamson（1988）人为，在市场经济条件下，债务和股权不仅仅应该被看作是不同的融资工具，而且还应该被看作是不同的治理手段。由于公司投资是公司治理的一种外在行为，资本结构可以通过公司治理来影响公司投资，债权资本和股权资本也会通过影响公司投资行为来保障自己的权益。股权资本和债权资本在对公司控制权的行使上是不一样的。股权资本通常是通过股东大会（投票权）-董事会、监事会（决策权、监督权以及对经理层的任免权）-经理（经营权）这样一个链条来行使权力的，所以股权资本对公司控制权的行使

2、通常是主动的，而债权资本对公司控制权的行使则是被动的。一方面，当公司净值低于公司应付债务的时候，或者公司的现金流不足以支付偿债需要的时候，公司控制权会从股东手中转移到债权人手中。这种情况通常被称为公司控制权的状态依存。但是，公司控制权发生向债权人转移不是常态，即使是发生状态依存，也同时意味着债权人的权益已经无法完全收回。另一方面，与股权资本不同的是，债权资本是有偿的，必须定期还本付息；而且，债权资本的清偿顺序是排在股权资本之前的，这在一定程上市公司资本结构与公司投资行为之间关系的实证研究—、基于公司治理的理论分析Williamson（1988）人为，在市

3、场经济条件下，债务和股权不仅仅应该被看作是不同的融资工具，而且还应该被看作是不同的治理手段。由于公司投资是公司治理的一种外在行为，资本结构可以通过公司治理来影响公司投资，债权资本和股权资本也会通过影响公司投资行为来保障自己的权益。股权资本和债权资本在对公司控制权的行使上是不一样的。股权资本通常是通过股东大会（投票权）-董事会、监事会（决策权、监督权以及对经理层的任免权）-经理（经营权）这样一个链条来行使权力的，所以股权资本对公司控制权的行使通常是主动的，而债权资本对公司控制权的行使则是被动的。一方面，当公司净值低于公司应付债务的时候，或者公司的现金流不足

4、以支付偿债需要的时候，公司控制权会从股东手中转移到债权人手中。这种情况通常被称为公司控制权的状态依存。但是，公司控制权发生向债权人转移不是常态，即使是发生状态依存，也同时意味着债权人的权益已经无法完全收回。另一方面，与股权资本不同的是，债权资本是有偿的，必须定期还本付息；而且，债权资本的清偿顺序是排在股权资本之前的，这在一定程度上保障了债权资本的利益。由于在公司正常经营的情况下，债权资本对公司是没有控制权的，所以它对公司治理的影响主要是通过被动的方式，譬如通过刚性的偿付压力以及随之而来的破产压力来约束股东和经理。西方国家公司治理结构的典型特征是公司股权高

5、度分散，所有权与控制权分离。股权结构分散导致的后果就是股东控制和监督经营者的激励下降。由于股权资本对公司治理作用的弱化，债权融资对公司治理的影响凸现出来。首先是代理成本效应。根据JensonMeckling（1976）的定义，我们可以简单地认为代理成本就是公司实际价值与公司价值的帕累托值之间的差额，是一种价值损失。而之所以存在代理成本，主要原因是公司经理并不是100%的拥有公司的股权，这就造成经理的收益和成本不对称，从而公司的行为（主要是投资）偏离最优值。但是，债务融资能够减少这种代理成本。具体而言，当公司规模一定（融资总额一定）时，债务融资比例增加，股

6、权融资比例下降，那么经理持有公司股权比例就会相应上升，经理利用公司资源挥霍的成本也会.卜升，从而公司的行为向最优点趋近，代理成本减少，公司价值提高。用该理论来分析公司投资，我们就可以得到资本结构对公司投资的作用机制。即在公司总融资额一定的情况下，增加债权融资的比例，会相应提高经理的股权比例，从而增强其高效率投资的激励。道理很简单，不管哪种非效率投资行为过度投资或者投资不足__都会增加代理成本，降低公司价值；而公司价值的下降，就意味着经理依据股权从公司获得的收益下降当经理持有公司的股权比例越高的时候，来自于股权收益的激励就越足，公司的投资决策就越有效率。这

7、是适用于经理持有公司股份的情况。我国大多数上市公司的经理不持有公司股份或者持股很少，所以这样的激励失效。但是我国大多数公司存在控股股东，经理退化为控股股东的利益代表，公司经营权实际上掌握在大股东手上，所以增加债权融资的比例，也会提高大股东的持股比例，从而产生同样的激励效应。其次是自由现金流效应与破产成本效应。相比较股权融资的无偿性，债权融资是需要定期还本付息的，所以债权融资就减少了经理对自由现金流的滥用。而公司投资与公司自由现金流总是正相关的，债权融资对公司现金流的限制可以制约公司经营管理者的过度投资行为。资本结构对于公司清算或者产业退出和收缩具有影响。

8、很多时候，公司进行清算或者退出某一行业，对股东而言是利益最大化的一种选择；但是出